年上半年造纸回顾：原料低位叠加竞争格局改善，浆纸系纸盈利复苏；废纸系盈利仍然承压。
浆纸系：上半年提价幅度超预期。
年初预期：新增产能将在密集投放，叠加宏观经济压力下，下游需求承压，年初，市场预期春季提价落地压力较大。实际情况：但春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，受益节后需求旺季+经销商补库存，龙头之间协同性增强，纸价提涨顺利落地，涨幅超市场预期。1）双胶纸：由于新增产能投放迟于预期，叠加旺季需求改善淡季需求不淡，纸价累计提涨400-500元/吨，且淡季价格平稳。2）铜版纸：高集中度（CR4=94%）,龙头之间协同性增加，通过控制开机率，有效控制市场供给，纸价年后累计提涨300-400元/吨，淡季出厂价平稳；但下游需求承压，淡季终端售价小幅回落。3）白卡纸：高集中度（CR4=92%）叠加新增产能滞后投放，灰底白板纸替代需求驱动白卡纸需求增长，纸价年后累计最高提涨500-700元/吨，但受下游需求整体承压影响，淡季出厂价格已明显回落。
废纸系：新增产能冲击行业供需格局，内外承压需求低迷。
仍是行业产能扩张期，箱板瓦楞纸行业总产能6772万吨，在建产能达到1095万吨，截止6月末已投产325万吨，如果计划内产能全部达产，产能将扩张16%。同时受宏观经济低迷影响，箱板瓦楞纸下游需求低迷。纸价自3月以来持续下跌，箱板瓦楞纸价格累计下跌700-1000元/吨。
年下半年展望：浆纸系成本弹性显现，关注龙头协同的持续性。
浆纸系：文化纸供需格局仍弱平衡，白卡纸面临供需压力；浆价成本回落体现盈利弹性。
文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。白卡纸：淡季价格回落，下半年价格需关注新产能投放节奏。我们预计浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年。Q2以来外盘浆价大幅回落，由于木浆价格向纸厂成本传递周期约3个月，浆价下跌对纸厂的成本弹性在下半年将体现得更为充分。
废纸系：
短期供需格局承压，新增产能持续投放，宏观经济内外承压，需求转好迹象尚不明朗。长期看好龙头的全球布局与产业链上下延伸。
估值处历史底部，供给竞争格局改善，吨纸盈利提升，估值有望逐步修复。
以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，中位数是1.86倍，最新收盘价行业估值为1.30倍，处最低13%分位。我们对以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，Q4和Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值。造纸企业仍能达到历史盈利中枢水平（历史58%分位数），但是造纸板块PB仍处历史底部，存在估值修复空间。
新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。
伴随龙头之间协同性增强，文化纸纸厂之间开工率默契度明显提高，供需格局得到改善。淡季需求稳定，价格平稳；伴随浆价回落滞后影响纸厂成本端，我们认为纸厂吨纸盈利能力有望进一步提升。推荐文化纸龙头太阳纸业。
投资案件
结论和投资建议
文化纸浆价回落带来成本弹性，淡季纸价平稳，吨纸盈利有望进一步提升。文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年：Q2以来外盘浆价大幅回落，由于木浆价格向纸厂成本传递周期约3个月，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年。
估值处历史底部，供给竞争格局改善，吨纸盈利提升，估值有望逐步修复。以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，中位数是1.86倍，最新收盘价行业估值为1.30倍，处最低13%分位。我们对以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，Q4和Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值。造纸企业仍能达到历史盈利中枢水平（历史58%分位数），但是造纸板块PB仍处历史底部，存在估值修复空间。
原因及逻辑
我们对造纸行业上半年行情回顾得出：纸价提涨主要得益于供给端改善：新增产能延后投放与龙头协同性增强。双胶纸：由于新增产能投放迟于预期，叠加旺季需求改善淡季需求不淡，纸价累计提涨400-500元/吨，且淡季价格平稳；铜版纸：由于高集中度（CR4=94%）,龙头之间协同性增加通过控制开机率有效控制市场供给，纸价年后累计提涨300-400元/吨，淡季出厂价平稳。文化纸产业链库存低位，淡季纸价平稳，浆价回落滞后影响成本，纸厂盈利弹性将在下半年进一步体现。
有别于大众的认识
市场认为，造纸行业需求增长乏力，景气度和盈利难以提升。我们认为，经历前期供给侧改革后，现在造纸行业（尤其文化纸）竞争格局大幅改善。文化纸需求相对稳定，新增产能扩张幅度有限，与此同时供给端竞争格局持续改善，文化纸龙头纸厂之间默契度增加，有效控制产业链渠道库存处合理水平。纸厂协同性增强，推动文化纸盈利能力逐步修复，当前龙头纸企估值处历史底部，投资价值凸显。
目录
1. 浆纸系：盈利复苏，浆价回落贡献利润弹性
1.1上半年回顾：旺季价格顺利提涨，淡季价格相对坚挺
1.2下半年展望：浆价回落盈利有望持续改善
2.废纸系：供给扩张，需求低迷，盈利能力承压
2.1 上半年回顾：供需格局承压，价格持续回落
2.2 下半年展望：短期供需格局承压，看好包装纸长期增长空间及龙头产业链延伸
3.关注文化纸盈利改善，估值仍处相对底部
3.1造纸行业估值处历史底部，且低估当前盈利趋势
3.2推荐文化纸板块，关注龙头太阳纸业
我们按照原材料对大宗工业用纸进行分类：使用木浆造纸的双胶纸、铜版纸、白卡纸以下简称浆纸系；使用废纸浆造纸的箱板纸和瓦楞纸，以下简称废纸系。由于生活用纸偏消费属性，本篇报告暂不做讨论。
1.浆纸系：盈利复苏，浆价回落贡献利润弹性
1.1上半年回顾：旺季价格顺利提涨，淡季价格相对坚挺
浆纸系上半年提价幅度超预期。年初预期：由于新增产能将在密集投放，叠加宏观经济压力下，下游需求承压，年初，市场预期春季提价落地压力较大。实际情况：但春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，受益节后需求旺季+经销商补库存，龙头之间协同性增强，纸价提涨顺利落地，涨幅超市场预期。我们认为，浆纸系三大纸种提价落地超预期原因有相同点，但背后驱动力仍有差异，这也决定了提价幅度的差异。
1）双胶纸：新增产能投放晚于预期，需求旺季助推价格提涨。
供给端：新增产能释放晚于预期，存量产能开机率有效控制。行业总产能1031万吨，前四大纸厂晨鸣纸业、华泰纸业、亚太森博、太阳纸业合计市占率为53%。由于晨鸣纸业新建50万吨文化纸项目及50万吨新闻纸转产文化纸项目于投产，市场预期新增产能投放将对市场供给端形成一定冲击；但晨鸣纸业新增产能实际投放进度缓于预期，实际向市场新增供给有限。根据纸业联讯数据，1-6月双胶纸行业累计产量677万吨，同比减少7.4%，说明新增产能投放量低于预期，存量产能通过开机率有效控制了对市场的投放。
需求端：秋季招标需求小旺季，叠加经销商补库存。春节后进入秋季教材招投标阶段，双胶纸需求进入旺季。经销商库存：由于节前经销商及下游印厂为保证资金回流，原纸库存处低位，节后下游贸易商及印厂补库存，驱动需求增加。
价格端：旺季提涨超预期，淡季价格平稳。纸厂在1月中下旬密集发布2月提价函，出厂价提价200元/吨，之后连续发布3-6月提价函，每月提价200元/吨；进入6月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布7月提价函提价100元/吨以期稳定纸价。根据卓创资讯数据，太阳纸业所产“华夏太阳70g”出厂价节后累计提涨500元/吨，晨鸣纸业所产“晨鸣云镜70g”出厂价节后累计提涨500元/吨，累计提涨8.7%。
2）铜版纸：高集中度背景下，存量产能协同性增强。
供给端：高集中度，龙头协同性增强。铜版纸行业经历-新增产能密集投放后，行业连续7年没有新增产能投放，落后中小产能逐步淘汰，市场集中度大幅提升。根据卓创资讯数据，双铜纸行业合计产能收缩至660万吨，其中APP（金光实业）、晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份合计产能达到620万吨，CR4达到94%。根据纸业联讯数据，1-6月铜版纸行业累计产量276万吨，同比减少11.6%，说明龙头之间协同性明显增强，存量产能通过开机率有效控制了对市场的投放。
需求端：旺季及渠道补库存带动需求增加，但整体需求承压。受无纸化冲击、宏观经济下行压力影响，铜版纸需求整体承压。春节后铜版纸需求进入传统旺季，由于节前经销商及下游印厂为保证资金回流，原纸库存处低位；节后下游贸易商及印厂补库存，驱动需求环比有所增加。
价格端：旺季提涨超预期，淡季价格平稳。纸厂在1月中下旬密集发布2月提价函，出厂价提价200元/吨，之后连续发布3-6月提价函，每月提价200元/吨（其中4月发布两轮提价函）；进入6月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布7月提价函提价100元/吨以期稳定纸价。由于铜版纸需求弱于双胶纸，铜版纸实际提价幅度小于双胶纸。根据卓创资讯数据，太阳纸业所产“太阳天阳157g”出厂价节后累计提涨400元/吨，提价幅度7.4%；晨鸣纸业所产“晨鸣雪兔157g”出厂价节后累计提涨300元/吨，提价幅度5.5%。
3）白卡纸：新增产能尚未投放，替代需求驱动白卡纸需求增长。
供给端：高集中度，新增产能滞后投放。市场集中度同样较高，根据卓创资讯数据，白卡纸行业总产能1034万吨，APP、博汇纸业、晨鸣纸业和万国太阳（太阳控股子公司）合计市占率达到92%。白卡纸行业虽然集中度较高，但仍面临产能过剩问题。正如我们在《造纸行业回顾与展望：基于供需角度》（3月28日）指出的：灰底白板纸产能淘汰，市场对白卡纸需求增长乐观，白卡纸新增产能明显增加。白卡纸行业开工率约89%，目前行业仍有大量新增产能在建。由于行业龙头之间就预期新增产能未能达成一致观点，使得白卡纸行业发生价格战。市场预期，博汇纸业新增75万吨白卡纸产能投放，将对行业供给形成明显冲击。
需求端：替代需求拉动白卡纸需求增长。白卡纸与灰底白板纸之间相互替代，由于灰底白板纸中小产能被动清退，以及消费升级，灰底白板纸与白卡纸价差缩小，下游包装厂主动用白卡纸替代灰底白板纸。替代灰底白板纸需求，驱动白卡纸需求平稳。由于年内产业链库存相对平稳，我们采用产量反应下游需求：1-6月灰底白板纸行业累计产量451万吨，同比减少17.9%；白卡纸行业累计产量531万吨，同比增加1.3%（白卡纸是大宗工业用纸各细分纸种中唯一实现产量正增长的纸种）。
价格端：旺季提涨超预期，淡季价格有所回落。纸厂在2月中下旬密集发布3月提价函，出厂价提价200元/吨，之后连续发布4-6月提价函，每月提价200元/吨；进入6月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布7月提价函提价100元/吨以期稳定纸价。根据卓创资讯数据，博汇纸业所产“博汇250-350g”出厂价节后累计最高提涨500元/吨，提价8.1%；晨鸣纸业所产“晨鸣白杨250-400g”出厂价节后累计最高提涨700元/吨，提价14.6%。但由于进入6月需求转淡，出厂价已有明显回落。
1.2下半年展望：浆价回落盈利有望持续改善
文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。由于核心大厂对于市场投放仍将采取相对谨慎的态度，纸厂的协同性会持续。文化纸与宏观经济相关性较弱，需求基本稳定，我们认为下半年文化纸仍将延续供需弱平衡。进入传统需求淡季，社会订单需求下行，但一带一路等宣传文献印刷订单增加，淡季需求整体平稳，伴随9月春季教材进入招投标阶段，文化纸进入需求旺季，纸价有望进一步提涨。
白卡纸：淡季价格回落，下半年价格需关注新产能投放节奏。新增产能持续投放，供给端压力暂未缓解。博汇纸业75万吨白卡纸新增产能建设完成，投产进度延缓至下半年，市场仍面临新增产能压力。但受宏观经济压力，白卡纸需求疲软，淡季价格已有所回落。下半年如果行业新增产能投放仍能进一步延后，行业供需仍能弱平衡，价格平稳；如果新增产能投放，或将对行业供需格局形成冲击。
纸厂成本判断：上半年浆价大幅回落，下半年纸厂成本弹性将显现
年海外浆厂计划外停机大幅减少，海外供给增加。全球阔叶浆产能3610万吨，针叶浆产能2893万吨。我们认为浆价上涨一方面是因为需求回暖，另一方面是因为-计划外停机大幅增加，/全球浆厂分别停机160-165万吨/170-180万吨（正常每年计划外停机80-90万吨）。由于国内-新增大量文化纸、白卡纸和生活用纸产能，海外浆厂对国内纸浆需求过于乐观，1-5月全球纸浆计划外停机仅35万吨（vs同期90万吨），纸浆供给量明显大幅增加。
需求低迷浆价持续回落，港口库存持续攀升。全球经济增长承压，下游纸厂需求持续低迷。虽然国内有大量浆纸系新增产能，但下游需求不足，新增产能面临延期投放、开工率不足等问题，实际纸浆需求低于预期。由于海外浆厂供给增加，下游需求不足，国内港口及海外港口木浆库存年内持续攀升。年末国内港口（青岛港、保定港与常熟港合计）木浆库存146万吨，截止7月港口库存攀升至214万吨，较年初增加68万吨，同比去年同期增长100.6%。同样欧洲港库存不断增加，末欧洲港木浆库存160万吨，截止6月末欧洲港库存攀升至187万吨，同比增加63.6%。港口库存高位压制，加速浆价下行趋势。
价格端：受供给增加、需求低迷及库存高位三重因素影响，纸浆价格年内持续下跌。受港口库存持续自4月起外盘木浆价格持续下调，其中针叶浆银星外盘报价由3月720美元/吨逐步下调至7月580美元/吨，下跌19.4%。受此影响，内盘木浆价格也持续回落，卓创资讯公布的内盘木浆加权均价由3月初5715元/吨下跌至当前4550元/吨，下跌20.4%。当前库存仍需一定消化周期，短期内浆价将持续低位徘徊。由于白卡纸、铜版纸、生活用纸等浆纸需求持续下行，全球纸浆需求低迷局面短期难以改善；加之当前港口库存仍处高位，库存仍需要一定的消化周期，预计浆价仍将低位徘徊。
浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年。国内大厂采购木浆主要是通过与浆厂签订长协进行采购，考虑浆厂排产及船期，木浆价格向纸厂成本传递周期约3个月。本轮浆价大幅下跌自3月起，考虑到对成本影响的滞后性，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年，加之短期浆价仍将持续低位徘徊，纸厂下半年吨纸盈利将进一步提升。
2.废纸系：供给扩张，需求低迷，盈利能力承压
2.1上半年回顾：供需格局承压，价格持续回落
箱板瓦楞纸：新增产能冲击行业供需格局，内外承压需求低迷。
供给端：低集中度，产能持续扩张。龙头竞相扩建产能提升市场份额，产能密集释放可能引发供求失衡。目前箱板瓦楞纸行业集中度较低，前三大纸企（玖龙、理文、山鹰）合计产能2109万吨，占全行业产能6722万吨的31%。一方面，箱板瓦楞纸龙头纸企纷纷扩建产能旨在快速提升市占率，全国布点挤出区域性中小产能，例如玖龙-在辽宁、广东、福建、重庆合计扩建产能210万吨，山鹰纸业计划-在湖北扩建产能220万吨。另一方面，浆纸系纸企希望把握箱板瓦楞纸需求增长机遇，纷纷投建箱板瓦楞纸项目，例如太阳纸业达产80万吨新产能、博汇纸业投产150万吨新产能。短期内新增产能的密集投放，对于行业供需格局形成一定压力。
需求端：宏观经济承压，需求持续低迷。国内需求不足，社零额低位徘徊，包装纸需求疲软。居民收入增速放缓与房价过高的挤出效应使得居民社零增速放缓；加之外部经济环境变化，出口需求减少，外销型企业对包装需求大幅缩减。4月以来国内社零额总额同比增速保持个位数增长，且逐月呈现阶梯式回落趋势。加之纸价持续下跌，下游二级厂和三级厂库存较往年显着降低，纸厂需求明显承压。
价格端：3月以来价格持续下跌。受产能集中投放压力及下游需求持续低迷影响，3月中旬起玖龙多次带头降价，多数纸厂实单价格跟跌，至4月中旬箱板纸均价已累计下跌约300元/吨。4月中旬起，纸企通过停机、发提价函等措施使得纸价暂时性企稳。到5月初，受中美贸易摩擦，外贸订单减少影响，5月中旬起箱板瓦楞纸价格再次全面下跌。受5月底多家纸厂宣布停机计划影响，6月箱板瓦楞纸价格止跌企稳。由于下游需求低迷，纸厂库存逐步累积，7月起龙头纸厂再次带头下调出厂价50-150元/吨。玖龙牛卡纸140-175g（广东地区）3月以来累计下跌950元/吨，下跌18.1%；玖龙瓦楞纸110-180g（广东地区）3月以来累计下跌700元/吨，下跌19.4%。
2.2下半年展望：短期供需格局承压，看好包装纸长期增长空间及龙头产业链延伸
新增产能持续投放，宏观经济内外承压，需求转好迹象尚不明朗。箱板瓦楞纸大量在建产能仍在推进，全年产能扩张压力仍存，且当前箱板瓦楞纸市场仍十分分散，CR3仅31%，龙头对市场的定价影响力欠佳。而宏观经济内外承压，需求转好迹象尚不明朗，预计下半年箱板瓦楞纸供需格局仍将承压。
中长期看好箱板瓦楞纸集中度提升及需求增长。从中长期看，伴随宏观经济持续增长，箱板瓦楞纸需求将长期增长，逐步消化本轮新增产能，供需格局将得到逐步改善。当前瓦楞纸行业集中度仍低，大量中小纸厂存在使得行业竞争无序，伴随大厂产能扩张，中小产能出清，集中度有望持续提升，竞争格局逐步改善。
看好龙头外废浆厂贡献的成本优势。龙头纸厂凭借成熟的海外建厂经验，投建海外废纸浆线，打造原材料成本优势，同时保证高端箱板纸外废供应。1）外废提供原材料成本优势。受国内外废政策收紧影响，外废配额预计将在底完全归零，国废供给紧张将推动国废价格大幅上涨。海外建设外废浆厂将保证纸厂低价美废原材料供应，且可免征25%美废关税。2）外废保证高端箱板纸原材料供应。由于美废多为原生木浆制纸，而国废均为再生纤维制纸，国废所含纤维质量显着低于美废，美废为高端箱板瓦楞纸的必选原材料。例如，山鹰纸业海盐基地所产克重同为170g的紫杉、银杉、红杉原材料中美废含量分别为66%、23%和9%，其出厂价也依次降低，紫杉含税售价持续高于红杉含税售价约1000元/吨。
太阳纸业老挝废纸浆项目投产，打造行业外废浆厂标杆；山鹰纸业海外废纸浆项目积极推进。1）太阳纸业：7月公告将在老挝建设40万吨废纸浆线，所产废纸浆版运回国内基地以满足国内箱板瓦楞纸原材料需求，该废纸浆线已于5月顺利投产。我们假设使用老挝废纸浆的成品纸售价可提涨400元/吨，在国废价格为1900元/吨，美废价格为185美元/吨，对应人民币兑美元汇率为7.05时，老挝40万吨废纸浆项目将贡献净利弹性1.70亿元。2）山鹰纸业：在海外已搭建成熟的废纸回收渠道，并于今年收购欧洲WPT废纸回收商，进一步完善废纸回收渠道；收购美国凤凰纸业，改建废纸浆生产线，以保证国内外废需求；在废纸来源国建设废纸浆线即可降低运输成本，同时可降低生产基地限制外废进口的政策风险。
看好龙头产业链向下游延伸，实现造纸包装一体化发展。龙头纸厂同时积极向下游延伸，积极扩建纸板及纸箱厂，实现造纸及包装一体化发展；凭借原纸供应优势，推动纸板及纸箱行业整合。例如山鹰纸业通过产业互联网整合纸板行业，实现集中制板：公司通过产业互联网开展行业垂直整合，构建产业生态平台，整合纸板行业，实现集中制板，有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等，借此将公司由造纸公司转型为造纸-包装一体化企业。
3.关注文化纸盈利改善，估值仍处相对底部
3.1造纸行业估值处历史底部，且低估当前盈利趋势
当前造纸行业估值处于相对底部。以来，申万造纸行业指数平均PB为1.93倍，中位数是1.86倍，最新收盘价对应行业PB为1.19倍。行业指数估值底部是11月，全球金融危机期间，PB估值最低为0.93倍。当前估值水平已经充分反映了市场的悲观预期：1）新增产能对供给端的冲击，当前估值已经包含了晨鸣新增100万吨非涂布文化纸、博汇75万吨白卡纸以及箱板瓦楞纸新增产能逐步投放，对纸厂盈利能力形成的压力；2）需求增速将承压，当前估值已经包含了经济增速换挡期，各纸种需求不足的预期。
当前估值已经低估了当前造纸行业盈利能力。我们对以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，Q4和Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值，对应的时间段内造纸企业多为亏损状态。而当前造纸企业仍能实现盈利，单季度ROE水平预计处历史中枢水平，且文化纸因集中度大幅提升，供给结构改善，盈利能力环比改善；但是造纸板块PB接近历史底部，当前估值水平低估了当前造纸行业盈利能力，且低估了盈利改善趋势。
3.2推荐文化纸板块，关注龙头太阳纸业
文化纸浆价回落带来成本弹性，淡季纸价平稳，吨纸盈利有望进一步提升。文化纸：淡季价格平稳，旺季价格有望提涨。纸厂协同仍将持续，需求稳定，供需格局仍将保持弱平衡。浆价带来的盈利弹性主要集中体现在下半年：Q2以来外盘浆价大幅回落，由于木浆价格向纸厂成本传递周期约3个月，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年。
龙头纸企长期价值凸显。国内造纸集中度持续提升，龙头纸企有望通过自身的原材料结构优势、管理效率优势持续提升市场占有率。全产业链、全球布局分担造纸行业经营风险。推荐关注文化纸龙头太阳纸业。
文化纸龙头太阳纸业，管理能力和激励水平为行业标杆；布局上游原材料，平滑造纸行业经营周期波动。太阳纸业是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。目前原纸产能412万吨，包括双胶纸产能120万吨、铜版纸产能100万吨、箱板瓦楞纸160万吨、生活用纸12万吨和淋膜原纸20万吨；另有纸浆与废纸浆产能210万吨，包括化机浆80万吨、溶解浆80万吨、化学浆10万吨和废纸浆40万吨。
1）纸种多元化：公司主要纸种是铜版纸、双胶纸，近年新增160万吨箱板瓦楞纸产能，造纸领域同时布局文化纸与包装纸，木浆纸与废纸浆纸，分散特定纸种行业经营风险。
2）海外布局：前瞻性海外布局纸浆项目，老挝林地+纸浆项目，把握制浆环节利润。公司在老挝拥有10万公顷林地资源，老挝纸浆项目已全部达产。若生产纸浆，大幅提升公司纸浆自给率；若转产溶解浆，可把握溶解浆高盈利行情。海外废纸浆项目，保证废纸系原材料稳定供给。林浆纸一体化发展获取全产业链利润，对冲造纸环节景气度下行风险。同时老挝40万吨废纸浆板项目顺利投产，显着改善公司箱板瓦楞纸盈利能力（具体测算详见报告2.2节）。
3）产能扩张，进一步提升市场话语权：公司在山东计划扩建45万吨非涂布文化纸项目，并在广西建设林浆纸一体化项目，进一步提升非涂布文化纸市场份额与定价权。
4）文化纸成本优势突出：能源成本优势：由于公司所用能源来自自备电厂，且电厂毗邻兖州煤矿，坑口电厂构建能源成本优势；原材料优势：公司通过加大研发投入，在保证原纸产品质量前提下提升吨纸化机浆用量。公司吨纸毛利处行业第一梯队。
【申万宏源轻工造纸团队联系方式】
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周海晨
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屠亦婷
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周迅
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丁智艳
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