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研究结论
l 去年底至今，得益于南下资金的注入，以及经济复苏的预期，恒生综指涨幅已超过10%，低估值、高股息的优质港股吸引了全球投资者前来配置，随着沪港通、深港通的相继开放，港股与A股的关系日益紧密，两地投资者可以更加便捷地投资对方的股市，研究因子选股模型在港股的应用能产生直接的投资收益。
l 我们分别在恒生综指和港股通成分股内进行了7大类23个Alpha因子的有效性检验，和美股类似，估值、盈利、成长因子在港股中都比较显着，IC在3%左右，流动类因子中的AmountAvg_1M_3M（过去一个月日均成交额/过去三个月日均成交额）表现优异，特别是在港股通成分股当中，夏普比率最高0.99，十分稳健。
l 在港股中我们也检测出了一个月反转效应，IC为-3.28%，但是A股的一个月反转因子IC能够达到-8%左右，另外我们也检测了港股的动量效应，与美股类似，港股在3-12个月都存在显着的动量效应，并且组合相对稳健，并没有美股的动量崩盘现象。而A股并不存在月度的动量效应。
l A股偏小市值的市场风格十分显着，而港股的大市值股票表现更好，IC为4.18%，这是因为港股以机构和海外投资者为主导，海外投资者往往通过配置港股来分散风险，所以低估值、盈利能力强的蓝筹股备受青睐。
l 最后我们构建了主动量化组合和多空对冲组合，总的来看港股的Alpha空间不大，除了估值大类因子，其他大类因子很难获得超额收益。年初至今，A股估值类因子持续强劲，规模因子、技术反转因子效用衰减，综合我们在美股和港股中的多因子研究，加强基本面因子的研究十分必要。
港股在亚洲地区历史十分悠久，至今已有100多年的发展史，早年香港作为国际金融与贸易中心，经济快速增长，外资不断涌入，股市也蓬勃发展，但是股市的暴涨和过度投机与实体经济并不匹配，因此港股在1973年遭遇了暴跌，不过随着四大交易所的联合，众多金融法案的出台与完善，港股的国际地位不断提高，逐步稳固发展，特别是到了90年代初，随着中国大陆的改革开放，大陆雄厚的劳动力与香港有效的生产技术与管理效力相结合，大大促进了香港的经济发展，股市持续繁荣，但是后来的1997年亚洲金融危机以及的全球金融危机，都让处于国际中心的港股遭遇了重挫，08年后至今，香港经济增速放缓，股市也持续震荡。
和当前A股市场对比来看，港股和美股有很多相似之处，具备以下特点：
1.机构投资者主导，海外投资者占比大。 由下图可知，近几年，沪市投资者当中个人投资者成交占比在85%左右，专业机构成交占比在10%-15%，持股市值方面07/08年个人持股市值占比非常高超过40%，近年有所下降稳定在20%-25%，而机构投资者持股市值只有15%左右，A股的个人投资者持股市值虽然占比不算高，但却贡献了大多数的交易量。反观港股，和美股相似，以机构投资者主导，机构投资者交易占比在50%-70%，特别是境外投资者占比很大，达到30%-45%，这得益于港股国际金融中心的地位。
图1：沪市投资者交易占比
图2：沪市投资者持股市值占比
数据来源：东方证券研究所 & 上海证券交易所
数据来源：东方证券研究所 & 上海证券交易所
图3：港股投资者交易占比
数据来源：东方证券研究所 & 香港证券交易所
2. 换手率低。在之前报告中我们发现美股市场整体换手率在1.5倍左右，A股的换手率通常在2到3倍，甚至达到6倍，港股的换手率跟美股类似，总体来说比较低，接近1倍，这与其机构主导的市场特征有关。
数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 & 香港证券交易所
3. 估值水平整体偏低。如下图所示，可以看到在不同的市值分布中，港股的PE中位数没有特别大的区别，都在10-14的区间，超大票和超小票的估值中位数基本一致，而A股的PE中位数明显随着市值的减小而上升，超大票的PE中位数为15.15，超小票的PE中位数为74.22，并且大多数股票都少于100亿元，A股市场显然估值偏高，相对港股存在一定的泡沫。
图5：港股与A股市值与PE分布（底数据）
数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 & 香港证券交易所
4.易受其他市场的干扰。香港是亚太金融中心，作为高度开放的资本市场，港股的核心投资者来自于全球各地，这也导致了港股容易受到其他股票市场的影响，带来波动，如下图所示，根据几个指数的月收益率计算了不同时间段美股、港股、A股的相关系数，总体来看美股和港股的相关性大于A股和港股的相关性，特别是08年金融危机期间，美股和港股的相关性上升到0.73，不过最近5年港股和A股的相关性明显上升，特别是恒生国企与港股通和A股的相关性均超过0.7。
图6：美股、港股、A股在不同时段的相关系数（月频）
数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯
2.1 因子检测说明
我们分别对恒生综指和港股通的成分股进行因子检测，恒生综指按流通市值排序，选出前95%的市值，而沪港通、深港通的先后开放，使得大陆投资者能够直接投资部分港股，所以检测Alpha因子在港股通成分股里的效果也十分必要。
因子测试区间为2002.01-.12，我们对原始因子值进行了一系列的数据处理，包括Boxplot方法去极值，对少数因子进行正态转换，用行业中位数填补缺失值，对市值和行业虚拟变量回归取残差来保持Alpha因子的市值和行业中性，最后得到标准化的zscore。
我们分别检测单个因子的绩效以及等权合成的大类因子的绩效，根据IC，IC_IR，多空组合年化收益率，多空组合最大回撤，多空组合月胜率，多空组合夏普比率等指标综合考察因子效用情况，值得注意的是检测因子效用的多空组合我们分成了5组，这里不考虑交易费用、停牌、融券等问题，不过我们会在第四章节中考虑这些因素，建立贴近实际交易的多空组合。
2.2 绩效检测结果
2.2.1 恒生综指成分股
如上表所示，从大类因子检测结果来看，港股和美股相似，偏基本面的因子效用明显，估值大类因子IC为3.33%，多空组合夏普比率最高0.89，其中BP_LF的夏普比率最高1.05，EP_TTM的IC最高2.83%，CFP_TTM的IC_IR最高1.30；盈利大类因子的IC为2.76%，最大回撤是最小的13.77%，其中ROA，ROE，GrossMargin三个因子表现都比较显着；成长性大类因子的IC为2.77%，其中净利润和经验现金流同比增长效用明显；运营能力中AssetTurnover相对显着。
之前在《中美市场因子选股效果对比分析》的报告中我们就分析过，由于A股是以散户为主导的投资者结构，羊群效应明显，金融监管与法案都不完善，股票只进不出，市场换手率较高、投机性较强，所以规模因子、换手率因子以及技术反转因子在A股的历史表现中非常优异。而港股和美股的投资理念和投资者结构非常类似，都是以机构投资者主导，港股对于经济基本面的反映非常灵敏，随着经济变暖，企业盈利转好，港股就会以上涨来反映基本面的变化，并且在全球范围内，港股的估值长期偏低，安全边际高，海内外投资者都偏好持有低估值、盈利能力强的蓝筹股。
流动性大类因子IC为2.60%，夏普比率较高0.76，单个因子来看TO_1M和ILLIQ均没有通过t检验，但是AmountAvg_1M_3M（过去一个月日均成交额/过去三个月日均成交额）表现优异，港股市场流动性相对较低，换手率也不高，如果最近一个月流动性相对最近三个月有明显好转，说明股票收到了市场的关注，那么股票下期上涨的概率比较大。而在A股这个因子的符号是负的，这主要是因为A股以散户投资者为主导，投机现象严重，高换手往往预示着股价的反转下跌。
技术反转大类因子效用十分明显，IC为5.74%，是所有大类因子中最高的，年化收益率也是最高11.43%，但是不同于A股显着的反转效应，港股只有Momentumave1M（股价相对于最近一个月均价涨幅）是显着有效的，IC为-3.28%，说明港股在短期一个月内是存在反转效应的，其他测量中长期反转的因子均没有通过5%的t检验，这个结果跟美股十分类似，因此我们怀疑港股是否像美股一样存在中长期的动量效应，我们根据《中美市场因子选股效果对比分析》报告中介绍的检测动量效应的方法在港股当中进行检验，剔除了最近一个月的收益，用前面M个月的股票收益率作为因子值，观察N个月持有期的股票收益率，M和N分别取1、3、6、9、12个月进行交叉验证，检测结果如下：
图10：（3,9）动量组合多空分组超额收益
图11：（3,9）动量组合多空净值曲线 & 多空月收益
资料来源：东方证券研究所 & Wind资讯
数据来源：东方证券研究所 &Wind资讯
我们发现大多数动量组合都通过了5%的t检验，并且IC值都为正，说明港股的动量效应在各个周期都十分显着，总的来看当形成期为3-9个月，持有期为1-6个月的时候港股的动量效应最明显，这也跟JosephW. Cheng和Hiu-fung Wu()的研究结果相一致。对比之前美股的检测结果，美股各个动量组合的IC都低于港股，并且港股动量组合的年化收益也比较高。再看其中一个组合的多空组合净值曲线，如上图所示，相比美股的动量组合非常稳健，虽然其他有些港股的动量组合会产生一些比较大的回撤，但主要原因是07-09年的暴跌，其余时间段回撤不大，并没有美股的动量崩盘现象，因此我们认为动量策略可以应用于港股。
最后，其他类因子虽然IC绝对值较高，但是组合的波动也很大，很难获得稳健的超额收益。
2.2.2 港股通成分股
沪港通下的股票交易始于11月17日，深港通下的股票交易始于12月5日，如下图所示，深市港股通标的范围有所扩大，包含了部分恒生综合小型股指数成分股。随着沪港通、深港通的先后开放，香港和大陆的金融经济关系越来越紧密，大陆投资者可以更加便捷地投资港股，港股的低估值和优质蓝筹股吸引了很多大陆资金的涌入。
截止到4月21日，港股通成分股个数为421，根据恒生一级行业分类，金融业总市值占比最大达到39%，其次是地产建筑业12%，能源业9%，消费品制造业8%，资讯科技业8%，原材料业占比最小2%。
从沪市港股通成交金额上看，买入卖出的总金额呈现阶段性上涨，4月总成交金额最高达到1859.40亿元，然后连续下降了几个月，从11月开始成交额开始上升，特别是3月总成交金额创了近一年新高，达到1230.61亿元，这得益于年初至今港股的持续上涨。
图13： 港股通成分股行业市值分布（根据恒生一级行业分类）
图14： 沪市港股通每月总买入卖出成交额（亿元）
资料来源：东方证券研究所 & Wind资讯
数据来源：东方证券研究所 &上海证券交易所
港股通标的受到越来越多的投资者的关注，测试Alpha因子在港股通成分股中的作用十分必要，我们选用4月21日的港股通成分股作为股票池，每个月剔除了总市值少于50亿港币的股票，测试时间段为2002.01-.12，检测结果如下：
从大类因子检测结果来看，估值、盈利、成长类因子的IC均有所下降，但依然相对显着，估值类因子中CFP_TTM的IC最高2.28%，年化收益率7.71%，夏普比率0.72，EP_TTM其次IC为1.77%，而BP_LF在港股通中明显失效。盈利类因子ROA最为显着，IC为2.65%，ROA和GrossMargin表现也不错，IC分别为2.08%和2.17%。成长性因子中只有净利润同比增长通过了5%的t检验，IC为1.94%，运营能力在港股通成分股中并不显着。
流动性因子中，我们之前说过AmountAvg_1M_3M因子在恒生综指中表现优异，在港股通中效用更加明显，IC上升到2.33%，多空组合最大回撤最小9.29%，年化收益率最高10.70%，夏普比率0.99，我们给出了这个因子在港股通中的多空组合分组超额收益，净值曲线和每月多空收益来方便投资者观察该因子的历史表现。
图16：AmountAvg_1M_3M多空分组超额收益
图17：AmountAvg_1M_3M多空净值曲线 & 多空月收益
数据来源：东方证券研究所 &Wind资讯
数据来源：东方证券研究所 &Wind资讯
技术反转因子中，Ret1M的IC绝对值有显着提升为-2.54%，Momentumave1M依然效用明显，IC为-3.63%，说明一个月反转效应在港股通成分股中更加明显。
而其他类因子在港股通中均不显着。
三、市值效应
在《中美市场因子选股效果对比分析》报告中我们发现美股的市值因子IC为正，但从多空组合分组超额收益和净值曲线来看，美股是存在一定的小盘股溢价的，市值最小的股票平均比市值最大的股票每个月高0.28%。而A股从开始偏小市值的市场风格持久不衰，从历史回测结果来看做多小市值股票能够产生显着的超额收益。
下图是港股的市值效应检测结果：
图18：市值因子的分组超额收益
图19：市值因子的多空组合净值曲线&月收益
数据来源：东方证券研究所 & wind资讯
数据来源：东方证券研究所 &wind资讯
首先我们看到市值因子的IC为4.18%，和美股一样IC均大于0，也就是港股的市值和股票收益率成正相关，从多空组合净值曲线来看，2002年至大市值效应十分显着，这段期间是港股的大牛市，受益于全球经济复苏，尤其是中国大陆经济的飞速增长，由下图可知，在牛市期间金融、房地产等周期性行业领涨，涨幅远远超过电信业务、医疗保健、信息技术等成长性行业，所以大市值股票表现明显优于小市值股票。
图21：-牛市各行业平均涨跌幅（按照香港GICS行业分类）
图22：熊市反弹各行业平均涨跌幅（按照香港GICS行业分类）
数据来源：东方证券研究所 & wind资讯
数据来源：东方证券研究所 &wind资讯
但是从多空组合分组超额收益看，做多大市值和小市值都产生了负的超额收益，然而做多大市值产生的负的超额收益十分微弱只有-0.18%，这不得不怀疑是否是有些月份产生了比较大的负超额收益，才把月平均值拉低，于是我们分别画了做多第一组大市值和做多第五组小市值的每月超额收益图，我们发现从08年底到09年5月期间做多大市值产生了比较大的负超额收益，而小市值股票相应的在这期间表现较好，这主要是因为熊市期间小股票通常跌幅较大，大市值股票比较抗跌，而09年之后港股开始了熊市反弹，小市值股票通常波动大，Beta高，所以在反弹行情里会表现得比大票好，我们从上图的熊市反弹期间各行业的涨跌幅也可知，反弹期间非日常生活消费品、信息技术、医疗保健、电信业务这些成长性的行业涨幅居前，这里面往往有众多小市值的股票，而包含大市值的金融、房地产等行业表现一般。另外从月超额收益胜率来看，做多大市值的胜率是51.4%，做多小市值的概率41.9%，再结合IC值，整体来看港股的大市值股票比小市值股票表现更好。
这主要是因为，港股以机构和海外投资者主导，作为全球资产配置的核心，投资者更青睐低估值业绩良好的蓝筹股，小市值股票往往无人问津，而A股的市值效应主要是因为新兴成长行业的股票市值整体偏小，而同期市场风格偏好成长，小盘成长股具备稀缺性；小盘股的壳效应；大资金的违规操盘和散户跟风等。这些都有可能随着IPO提速和市场监管趋严而弱化，目前市值因子兼具Alpha和风险属性，未来我们预计其Alpha属性会衰减，风险属性仍将保留。
四、组合构建
因子的有效性检验完成后，需要建立贴近实际交易的投资组合来反映好的因子是否真的能产生显着的超额收益，我们分别模拟了主动量化组合、多空对冲组合来满足不同投资者的需求。我们对所有的组合统一做了如下设置：月度调仓，根据前一个月底的因子值，在每个月的第一天建仓，成交价设置为全天VWAP，扣除双边交易费用（买卖单边均设置为0.2%佣金+0.1%印花税），考虑停牌情况，无风险利率为香港国债一个月收益率。
4.1 主动量化组合
在A股由于做空限制，我们大多数时候只能做多股票，因此根据因子的zscore建立多头组合，考察多头组合的绩效指标，检验组合是否能够相对基准指数产生Alpha，是我们检验因子在A股有效性的重要步骤，因此我们对港股也做了相应的测试。
在实证检验中，测试时间段为2002.2-.12，我们根据zscore选出前20%的股票按市值加权构建多头组合，基准指数选择恒生综指，结果如下所示：
图23：多头组合绩效指标汇总
数据来源：东方证券研究所 &wind资讯
图24：多头组合相对恒生综指净值曲线以及大类因子Value每月超额收益（已扣费）
数据来源：东方证券研究所 &wind资讯
由上图可知，估值类因子合成的大类因子表现最好，纯多头组合年化收益率10.04%，年化超额收益4.17%，信息比0.38，夏普比率0.46，可见低估值的港股具有较强的表现力，表现最差的是成长大类因子，纯多头组合年化收益率-1.86%，年化超额收益-7.35%，这主要是因为港股主板的大多上市公司只公布年报和中报，并不强制披露季报，只有创业板和少数自愿公布季报的主板公司才会公布季报，所以成长性因子值很长时间都不会发生改变，这样就无法对市场的新信息及时反应，有滞后性。
4.2 多空对冲组合
与A股不同的是，香港金融市场高度开放，可利用的金融工具很多，投资者通常可以通过融券（交易成本高）或者通过认沽证（交易成本低）来做空股票，在本小节，我们也试图根据大类因子建立几个多空组合，但是并不是所有的港股都可以做空，我们在回测时需要注意调仓时可以做空的股票名单，港股的融券渠道很多，不同的资源融券费用也不尽相同，我们统一设置融券年化费用为3%，以及做多做空的比例为1:1，测试区间为.01-.12，结果如下所示：
图25：多空组合绩效指标汇总
数据来源：东方证券研究所 &wind资讯
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