阿宏说期：
橡胶的走势研判
海南橡胶(SH601118)
轮胎与橡胶(BK1153)
华能橡胶(NQ832037)
海南橡胶(SH601118)：
海南橡胶：关于投资设立合资公司暨关联交易的公告 网页链接
心心相印o：
王府井(SH600859)广博股份(SZ002103)卡莱特(SZ301391)
公司概况：国内老牌零售巨头，全国扩张，积极转型
王府井前身是创立于 1955 年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994 年在上海证券交易所上市，历经 67 年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态 最全的商业零售集团之一。截至 22Q3 末，公司在全国七大经济区域 30 余个城市 共运营 76 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心等业态，总经 营建筑面积 455.3 万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。
发展历程：零售全国连锁，多业态并举，免税布局。 1）1996- 年，百货业态全国连锁：公司 1996 年起在全国推进百货连锁战略， 2000 年与东安集团实施重大资产重组， 年并购中国春天百货，推进全国布局。 2）- 年，从单一百货业态向多业态零售体系转型： 年起公司战略 由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进 全渠道建设； 年进入首旅体系，站上新发展平台； 年，公司吸收合并首 商股份，进一步提升公司在北京地区的市占率。 3） 年起开启免税布局：于 年 6 月获免税品经营资质，并于 年 10 月取得实质进展——万宁离岛免税项目获批。
总体而言，公司传统零售主业积极转型，调结构、谋发展，构筑业务基本盘；同 时立足卡位优势和零售运营经验，免税业务布局积极推进，未来有望迎新成长。
股权结构：背靠北京国资，大股东首旅集团实力雄厚
公司系北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首 旅集团，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良， 如王府井大街选址中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”美誉。
首旅集团十四五规划明确，王府井作为商业 SBU 优先发展。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在《中国 500 最 具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。根据首旅集团 年底公 布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先 发展 SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购 物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多 业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展 目标明确。
管理层：专设团队发力免税业务，股权激励绑定核心利益
公司管理层深耕线下零售多年，专设团队发力免税业务。 年 12 月，首旅集 团董事长白凡新任公司董事长；未来 有望进一步加速公司主业转型和免税发展。尚总此前系公司总裁及王府井免税品 公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。此 外结合 DFE 报道，免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生 担任，二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营，未来有望助力免税发展。
年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理层利益。 年起，公司实施 股权激励计划，首次向激励对象授予 771.5 万份股票期权，约占总股本的 1%；行 权价格为 12.74 元/股（此后分红等后调整为 12.21 元/股），激励对象如下。其 中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商 部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动， 公司第二个行权期的业绩考核条件已由 年推迟至 年实现。据此推算， 公司原有王府井业务 、2024 年扣非业绩要求分别为 9.39、10.11 亿元。
经营分析：零售主业疫前整体表现稳健，近三年积极转型升级
公司积极打造“5+2”业务模式：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业 态和自营、电商两个核心经营能力，疫情前整体经营情况保持相对稳健。- 年，公司年收入维持在 267 亿元左右，扣非归母业绩约 9-10 亿元，保持相对稳定。
年公司合并首商股份，且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平，达 13 亿+。截至 年底，首商华北地区有 8 家门店，共 55.8 万平米，在西北和西南 地区有 3 家门店，共 9.2 万平米。 年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入 约 100-110 亿元，扣非业绩 3-4 亿元），公司归母业绩增至 13.40 亿元，基本恢 复至疫前水平（二者 年按可比口径调整后的合计归母业绩为 13.36 亿元）。 年前三季度，在疫情反复及累计减租让利 2 亿元综合影响下，公司实现营收 84.66 亿元/-11.65%，扣非后业绩 2.41 亿元/-57.07%，整体承压。
- 年，公司传统业务积极改造升级，助力成长。公司以“一店一策”转 型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于 年 4 月-12 月进行升级改造，改造升级过后定位为社区居民“生活中心”，以“社区 商业+奥莱商品”模式运营，经营业态中涉及社区服务功能占比达到 46%。 年，改造后的长安商场项目较 、 年表现均明显减亏（ 年长安商场 亏损较多有停工改造费用扰动影响）。北京东安市场项目升级后于 年 1 月重 新开业，依托睿锦尚品的买手队伍，从传统百货升级为沉浸式买手制百货。结合 Q1 季报来看，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单商场、友谊商店、金街购物中心等项目调改方案均已敲定。
在新业态拓展方面，公司聚焦重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道， 公司正积极推进北京环球张家湾项目，已完成前期项目规划，启动业态业种筹划 及预招商沟通工作；且已在杭州、苏州、青岛、海口、三亚等主要城市储备了项 目资源，成都、太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进。 此外， 年吸收合并首商时进行配套融资，现金流充足支撑后续业务拓展。在 年换股吸收合并首商股份的过程中，公司不仅以此解决了同业竞争问题，巩 固华北市场地位，还进行了配套融资，共计 37.43 亿元人民币，主要用于门店数 字化建设及优化改造等。截止 Q3，公司货币资金达 113.13 亿元/+85.40%， 账上现金充足，为传统主业提质增效与转型升级提供保障。
总体来看，在大股东首旅集团“十四五”指引及核心骨干股权激励业绩考核要求 下，配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进，预计公司主观能动性有望持 续强化。1）卡位优良，积极改造。尽管 年公司传统业务疫情影响下仍有承 压，且线下零售也面临电商分流等压力，但公司过往核心卡位的大店表现仍优良，客群基础扎实，且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放， 购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确，在考虑新的奥莱增量及原有项 目升级下，兼顾公司股权激励方案业绩考核要求，我们预计 -2024 年公司传 统主业盈利有望逐步恢复至疫情前。2）专业管理团队配备+充足的资金储备支持 下，预计免税业务有望以海南万宁店为起点，并在后续出入境免税店中实现全新 突破和发展。
新世界百货：传统有税霸主，免税后起之秀，跻身全球第九
观国际免税龙头的成长，我们重点聚焦新世界百货。作为“传统零售龙头”+“免 税后来者”，新世界百货虽然在竞争环境、消费者客群方面有一定差异，但其在 韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义。 新世界百货最早成立于 1930 年，是韩国最大、历史最悠久的零售商， 年在 韩国零售市场份额约 23%， 年成为韩国唯一进入《亚洲流通业百强企业》前 十强的企业，多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。
新世界百货系韩国免税行业的后来者，但在 年成功跻身全球第九。 年 新世界百货从收购天堂釜山免税店起步。 年起，韩国开始逐步放开免税牌照； 年韩国市内免税开启公开竞标模式，新世界、斗山、韩华、现代等韩国大型 财阀开始相继获得免税牌照开立免税店，但韩华、斗山等免税店则在 年黯然 离场因亏损关闭。而新世界免税销售规模则从 年 24 亿韩元增至 年超 3 万亿韩元，增长迅猛，并在 年韩国免税市占率达 13%，免税营业利润达 1116 亿韩元（约 6 亿 RMB，但预计有租赁会计变更等扰动）。其排名从 年尚未进 入全球前 25，到 年位列全球 15 名，再到到 年成为韩国第三大、全球 第九大免税运营商；在短短三年间（- 年）新世界股价更是涨了近 2 倍。
新世界成功要素：卡位&流量&供应链，“机场+市内”免税联动
新世界百货免税大举发力时期正值韩国免税新一轮变革期。韩国免税行业最早牌 照相对垄断，经过多年发展形成乐天、新罗双寡头格局，二者市占率将近 8 成， 此外主要系部分中小玩家。 年起韩国免税牌照阶段有所放开，首尔市内新世 界、斗山、韩华、现代等玩家纷纷免税布局，但与此同时，限韩令下，中国赴韩 游锐减，大代购占比逐步提高，免税行业竞争较激烈，行业利润整体承压明显。 但为何在此背景下，为何韩国新世界百货在免税领域可后来居上？在韩华、斗山 等资金雄厚的跨界玩家（韩国资产规模排名分别第 7、第 15）纷纷因亏损离场下， 为何新世界百货依旧能跃居全球前列？结合此前《免税行业专题-从产业链上下 游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规 模永恒》等报告，我们进一步分析如下。
总体来看，韩国新世界作为免税后进者，其成功有天时地利各方面因素。一是本 系韩国历史最悠久，规模最大的零售巨头，其原有有税零售的良好选址卡位优势、 品牌资源为免税业务发展奠定基础，二是关键时期的人事调整、机场&市内联动 主观经营布局等更是进一步助力其免税产业地位提升。 1）选址卡位优势：新世界作为零售巨头卡位优良，客流基础良好。新世界在 - 年的两次招标中获得了 2 张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞 和首尔江南区， 年 5 月和 年 7 月开业）。其中，公司明洞免税首店位 于其新世界百货总店（韩国最早成立的百货店）8-12 层，地处首尔最核心的成熟 商圈。一方面，自有物业大幅缓解核心位置租金压力；另一方面，成熟的客群流 量为其市内免税规模快速扩张提供了有利基础，开业初期引流成本也相对可控。
与之相比，韩国现代在首尔首家市内免税店距离明洞约 15 公里，高峰期需 1 小时 车程+，相对不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韩华、SM 等作为后进者免 税选址也相对受限，在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压，相继在 年后因大幅亏损而闭店。此外， 年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于 年关闭，均说明地理卡位的重要性。
2）供应链方面：新世界提前布局，积累免税资源，为其快速发展期蓄势。结合 此前分析，免税与有税同属零售但仍有一定差异。有税往往以联营提成模式为主， 与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以自营买断模式为主， 规模采购下成本优势方可凸显，且往往对品牌旅游零售部门。接其中，经过多年发展，部分品牌有税和免税部门互通，运营商在有税方面的资源可以直接借用； 但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立，这方面，即使有税运营商，其 免税采购能力也需要一定时间的积累。
在 - 年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界百货早在 年即 通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业，此后相继在 年釜山金海国际机 场和 年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。这一时期，虽然公司免税体 量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，借助机场+市内免税布局，逐步积 累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。 年底新世界百货成功引入香奈 儿、爱马仕、LVMH 三大顶奢品牌，自身优势结合三大奢侈品牌加持，新世界品牌 吸引能力和议价能力大幅提高，众多香化类、精品类国际品牌陆续入驻。目前虽 然整体品牌数量仍不如乐天、新罗，但品牌供应链也较为完备。
总体来看，相比 其他主业与免税关联度较低的玩家（如斗山此前专注于重工业），新世界作为百 货零售巨头在供应链布局上与运营上本身就占据先发优势，加之其通过“机场+ 市内”等积极联动和积累供应链资源，有效助力其免税成长。
3）关键节点提拔并任用免税领域专业人才，推动后续业务良好运行。 年新 世界集团成立免税子公司新世界免税，此后更是多次注资，进一步强化免税业务 运营。同年，公司引入两位富有免税经验的高管，分别是原新罗酒店免税店销售 部门负责人 Cha Jeong Ho 和原新世界免税执行副总裁 Son Yunk-Sik， 二人分别 担任新世界国际 CEO 和新世界 DF CEO，二人上任之后进一步有效推动新世界免税 业务良好发展。 4）机场与市内免税联动，免税产业地位快速提升。新世界在 年、 年获 得仁川国际机场 T1 及 T2 航站楼部分标段的免税经营权，成为仁川国际机场最大 的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。这种“机场+ 市内”有力增强了其产业地位，并进一步提升上游话语权，推动免税业务扩张。
5）需要说明，新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考 年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免 税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。 总体而言，有税&免税共振，机场&市内联动，助力新世界跻身韩免前三。韩国零 售巨头新世界百货依托其有税运营基础，借助核心卡位、流量优势、供应链布局、 门店运营管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家竞争加剧的韩国免税市场，相继 完成市内核心点位与机场的布局，快速实现规模扩张，跻身行业前三。其成功经 验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴。
免税全牌照优势下，有望打造“离岛+机场+市内”综合体系
结合此前韩国免税的经验，牌照是免税行业的敲门砖，但是能否脱颖而出还是要 看综合运营能力。对标新世界，如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位 优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过“机场+市内”等多元免税布局积 累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。
聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商 等颇具优势，会员基础良好。尤其值得说明的是，王府井免税全牌照资源优势突 出。结合 1 月 3 日投资者互动平台消息，公司被授予的免税品经营资质无经营类 型限制，根据具体项目审批情况，可从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。 若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其全免税牌照优势以 及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-全岛免税- 机场免税-市内免税”的多元免税体系，并与其现有零售有税布局在会员流量、品 牌运营、供应资源等方面有效联动，进而苛刻形成有税+免税双轮驱动，中线业务 持续向上成长有弹性。
不过，需要说明的是，上述免税布局，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展， 另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。
卡位优势：零售项目卡位优良，自有物业提供安全边际
公司零售项目卡位优良。结合前文，公司在全国七大区域拥有 75 家门店，零售项 目分布广泛。在地理位置上，王府井依托北京国资股东背景，在多年的零售全国 连锁布局中，形成了优良的地理卡位优势，其经营项目多数位于北京三环内核心 购物商圈，以及长沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置优良。 未来，若国人离境市内免税政策放开，上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区 域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布局提供有利支撑。
公司有税零售核心门店经营良好，主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和 会员体系支撑。依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础，公司 核心大店 年业绩表现良好。 年，虽然阶段零售运营也受疫情影响，但 公司核心门店总体表现也较为突出。北京、成都、长沙等代表 门店仍经营良好。 年因疫情影响较大和减租影响，公司零售主业经营承压较 明显。但随着目前出行政策全面放开，结合前文分析，我们预计其传统零售业务 未来仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。
公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际。公司在全国拥有 30 余个自有 物业，主要位于北京、成都、武汉、郑州、西安、沈阳等国内一二线城市的核心 商圈，自有物业经营面积超过 190 万平米，物业价值优良。如果我们按照直接资 本化法（商业地产价值=租金收益/资本化率）对公司自有物业情况进行估值，选 取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额（ 年度）作为 收益额，并参考华润置地(3.0%-7.8%)和龙湖集团（4.35%-4.75%） 年年报披 露的资本回报率进行估算。
综合王府井仍以传统百货业态为主，兼顾其自有物业 卡位优势及转型升级成效，选取资本回报率水平 4%-5%，对应其自持物业按直接 资本化法估算价值 160-200 亿元左右（以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值）。 同时，考虑首商股份总建筑面积约 80 万平米，自有物业建筑面积 22.70 万平米， 拥有西单商场等知名物业， 年收购时资产估值 62.70 亿元，其退市时最后一 个交易日市值 58.8 亿元，假设按自有物业 30 亿左右估算。此外，考虑海南万宁 王府井悦舞小镇约 9.37 亿元对价，最终初步估计公司目前自持门店物业价值为 200~240 亿元，可以为公司估值提供一定的安全边际。
供应链：既有品牌招商资源积累，自营收入占比逐步提升
招商方面：有税运营为主，免税方面正在积极夯实中。在招商方面，王府井过往 主要与品牌有税渠道合作，有税运营下部分采取联营模式，在与品牌免税渠道合 作上仍待持续提升。但是，公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势，且近年来自营比例逐步提升（如组建潮牌专业店买手队伍）， 年免税牌 照获批后，其免税方面的供应链能力也在持续夯实中。
根据公司此前公告，公司已经与超过 5,000 家国内外知名零售品牌商、功能服务 合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖 25 个重点大类，其中国际知 名品牌、国内连锁品牌超过 500 个。 年上半年，公司新进、撤 柜、调整专柜合计 2500 个，其中新进首店品牌 170 个，占新引进品牌总量的 22%。 与此同时，公司线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突 出，品牌优势明显。同时，公司 年 6 月获批免税牌照后，一直在进行相关的 筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免 税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培 育过程。但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用。
会员流量：1800万会员体系，构筑本地客源基础
经过多年的全国连锁零售运营，公司零售形象已深入人心，目前已经积累 1800 万的会员体系，为其免税布局提供了一定的客群流量转换基础。截止 年 6 月底，王府井集团累计会员超 1800 万人，在线粉丝超 2200 万人。从近几年疫情 反复下的表现来看，公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力，会员消费下降幅 度好于非会员消费下降幅度，体现其会员消费拥有良好的粘性。H1 公司会员 消费占总销售比重达到 63%，较为可观。公司针对会员出台各类专属营销活动， 深入挖掘整合会员资源，如贵阳国贸集团的超级会员日、太原王府井“夜殿”会 员专场等，以及加快建设并运营线上会员小程序，为公司销售提供了重要保障。 并且，公司上述全国零售会员客群基础，可以成为其免税业务流量的核心蓄水池， 为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基。
此外，与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同，王府井未来免税业务发展主 要依赖本国居民，因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换， 国民认可度高，未来通过有税与免税的积分打通，全国连锁零售运营下，其流量 潜力可以充分挖潜。 综合来看，借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验，参考其多年 零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍 有期待。
离岛免税：错位竞争&成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+
公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于 年 6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。 年 5 月， 王府井以股权转让价约 1.60 亿元、承担股东借款本息约 7.77 亿元的代价收购万 宁首创奥莱项目，持有该物业 100%所有权， 年 7 月 1 日完成收购并于同日对 外营业。 年 10 月 9 日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务， 王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 年 1 月开业（即预计 年春节期间有望开业）。
万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总 建筑面积 10.25 万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团 1800 万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。 1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优 势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色， 年以来，日月湾已连续举办了十 一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。 年，万宁区域接待客流 514 万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预 计到 2025 年旅游过夜人数达 800 万人次，年均增长实现 26%，较为可观。换言之， 万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚， 但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。
2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门 店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过 深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成 长同样有其看点。3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创官网及奥莱领秀等， 万宁奥莱 年销售额超 20 亿元，本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这 为其后续免税布局提供了良好的条件。根据高德指南，项目位居当地商圈人气榜 榜首，出行评分（结合专程前往、回头客及用户收藏等行为计算）高出同城商场 86%，相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出。
4）借助大股东首旅集团资源优势，有望与首旅酒店旗下南山景区和康辉旅行社形成联动。结合前文，首旅集团旗下已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务单元，后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流 以及融入康辉旅行社的旅游线路，后续有望发挥联动优势，万宁店不排除借助首 旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本。 展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计 2024 年有望开始贡献盈利。 结合持续跟踪，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基 稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式。从经营展 望测算来看，我们首先对比海旅免税、海发控免税等近两年的经营表现。
海旅免税： 年 12 月底开业， 年（首年）收入 24.43 亿元，归母业绩亏 损 0.25 亿元（跨境电商等影响），Q1 收入 13.80 亿元，归母业绩 0.51 亿元， 年 1-7 月收入 23.98 亿元，归母业绩 0.64 亿元。我们估算其 年收入有 望达到 35-40 亿元。按海汽股份收购协议，公司 -2024 年业绩承诺分别为 1.16 亿元、3.58 亿元、5.38 亿元，对应净利率约 6-7%之间。海控免税： 年 1 月 底开业， 年首年收入约 17 亿元， 年全年销售额近 38 亿元（估算收入 35 亿+），同比增长 105%。此外中服免税、深圳免税销售额预计更低。
结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设 年万宁客流恢复到 年 85%的 水平，2024 年客流恢复至 年水平；假设其免税一期经营面积估算 1-2 万平 米，此后逐步扩容。鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈，假设开业首年转 化率与客单价预计有一定基础，且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升。 对标海旅投与海发控，考虑到三亚、海口客流基础优于万宁，但当地竞争也更为 激烈。
综合万宁区域的客流和客单价情况，参考海旅、海发控等近两年经营表现， 考虑万宁项目系自采为主，并系自持物业，我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算，整体预计 年微亏，2024 年有望贡献正收益 1.5-1.6 亿元，2025 年则有望实现盈利贡献 2.6-3.1 亿元。上述测算仅供参考，需要根 据公司实际经营情况不断修正。此外，还需要说明的是，2024-2025 年盈利能力 初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响，但需要跟踪其后续 北京免税进一步拓展情况，如果机场+市内有进一步进展，则综合盈利能力不排除 可能进一步优化提升。
岛民免税：携手海垦布局岛民免税，关注未来封关后进展
离岛免税之外，公司此前也积极布局岛民免税。公司 年曾公告与海南橡胶集 团合作，成立合资公司（公司持股 60%），拟布局海南岛民免税市场。结合最新 跟踪， 年 12 月 17 日，王府井正式进驻海口市场，牵手海垦集团对王府井• 海垦广场项目进行多维度改造，王府井•海垦广场商业体量为 7 万㎡，地处海口市 龙华区国贸 CBD 核心区位，紧邻海秀快速路，地理位置优越，是王府井正式进驻 海口的首站。
未来若岛民免税相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海 南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加， 但公司依托零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，具备一定相对 优势。如假设岛民免税额度在 2-3 万左右，结合海南常住人口为 1008 万人，假设 30%的转换率和 5000 元的客单价，则对应市场规模 150 亿元，且未来还可能进一 步提升，有望为公司成长带来新的盈利看点。此外，未来海南封关政策落地后，若离岛免税政策允许，公司未来还不排除在三 亚、海口等海南区域布局，进一步扩大海南市场份额。在这种情况下，公司中线 在海南不排除进一步全方位布局，“离岛免税”+“岛民免税”有望共振，不同区 域交互引流，有望分享海南自贸港建设下旅游零售市场的快速成长，助力公司中 线发展。
国人离境市内免税政策渐行渐近，预计值得期待
目前国内现存市内免税店包括两类：一是中国中免对外国人的离境市内免税店 （外国居民以及港澳台居民）；二是中出服、中侨（原为港中旅旗下，目前隶属 于中免）针对出国人员的回国补购免税业务。上述市内免税形成皆有历史原因， 其中前者因仅对外国人，销售空间相对有限；后者虽针对国人，但因多种因素（出 国归国消费可能分流有税市场等担忧），过往经验一直较为稳健，发展受制较多。
国人离境市内免税店政策有望渐行渐进， 年值得期待。结合我们此前免税系 列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消 费回流中发挥重要作用。根据韩国商会（KCCI） 年的抽样调查，韩国人在韩 国人均免税消费（约为 46 万韩元）已经明显超过其在国外的平均消费（约 39 万 韩元）。
鉴于此，我国政府曾多次发文提及建设中国特色市内免税店政策。 年文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市税店政策”等，国人离 境市内免税政策已呼之欲出，但此后因疫情国门限制等因素相对搁置。 年 12 月，国内扩内需强调“增加中高端消费品国内供应、促进免税业健康发展”。同 时，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》明确指出 1 月 8 日取消入境后全员核酸检测和集中隔离，出入境限制有望全面放开，在这种情况 下，我们预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进， 年或值得期待。
从国际竞争来看，疫情期间韩国政府进一步加大免税支持力度，包括从允许市内 免税店面向海外顾客线上销售国产商品 到 允许所有类型的免税店通过网上商城 等线上平台进行销售、允许出入境免税店开展网上预订业务、允许市内免税店通 过线上模式销售免税酒类等措施等，一定程度上也提升国人离境市内免税店政策 出台的紧迫性。
需要说明的是，实际政策出台节奏仍需跟踪。并且，任何政策也并非一蹴而就， 未来若国人离境市内免税店政策落地，初期从谨慎角度可能也不排除有一定的限 制。但是，正如海南离岛免税政策过去 10 余年发展演进来看，其免税额度也是从 最初的 5000 元到目前的 10 万额度；而参考韩国离境市内免税发展经验，其对本 国人的离境免税额度也是从最早 1000 美金逐步提升到 5000 美金，再到 年 3 月取消本国人离境免税额度。鉴于此，未来国人离境市内免税店政策落定，即使 其初期免税额度、品类等有一定限制，未来也不排除逐步提高和优化。
空间：若政策力度支持，国内市内免税有望三年上看360-432亿
市内免税 VS 机场免税：品类面积&购物时间差异下，市内免税客单价和销售规模 更可观。虽然机场具有天然的流量优势，商业动线合理规划下一般转化率可以较高， 品牌商也较为支持，但经营面积相对受限，顾客的停留时间有限。而市内免税经 营面积一般较大，品牌和购物体验可以极大丰富，能够有效延长购物时间，也有 助于消费者充分使用优惠折扣，综合来看，其客单价往往较高，部分大型市内免 税项目销售规模通常较为可观。以韩国市场为例，韩国首尔市内店免税销 售额占比约86%，机场仅占比14%，相对较低。如仅以韩国本国人为例，其在首尔 市内免税店和机场店销售额占比为56:44，市内免税仍然占据主导。在这种背景 下，根据Generation Research，全球市内店免税销售额占比逐年提升，已达44%，与机场渠道差距逐步缩减，亚洲市内免税占比尤其可观。
从中长线来看，考虑机场与市内可以在品类品牌上互补，购物时间和购物场景更 加多元，我们更倾向于市内免税更多与机场免税共同做大免税蛋糕，更好地挖潜 国人消费潜力，带动消费回流。当然，不同培育期可能也表现差异。从空间测算 来看，我们一是重点结合国内海口先机场免税、后市内免税的发展情况；二是借 鉴韩国首尔机场、市内免税发展多年后二者的构成情况；三是结合 年出境游 规模估算渗透率和客单价角度，综合测算国人离境市内免税政策可能的成长空间。
年公司 ROE 水平相对良好。考虑 年公司完成首商股份吸收合并且疫情 有相对平稳阶段，我们以此作为主要分析窗口。 年公司 ROE 为 8.69%，与 年水平基本相当，整体在行业表现相对居前，体现其整体经营仍较良好。 截止 年第三季末，公司资产负债率维持稳定水平，约 45-50%，与行业可比 公司相比处于较低水平，整体资产负债率较为良好。此外，公司资产周转率在行 业处中等地位。
盈利能力表现良好，奥莱、购物中心毛利率居前。- 年公司整体毛利率 维持在 20-21%，净利率 3-5%； 年起会计准则变动，公司零售联营收入由“总 额法”变更为“净额法”，联营为主的百货及奥莱业态毛利率大幅提升， 年 公司整体毛利率 42.14%，净利率 10.51%，与同类公司相比也处于较良好水平。分 业务看， 年，公司奥莱、购物中心、百货、专业店、超市毛利率分别为 69.70%、 50.49%、37.14%、15.49%、14.46%等，其中奥莱、购物中心等业态毛利率较高。 未来随奥莱与购物中心业态占比增加，公司有税分部毛利率有望进一步提升。
资金储备充足，为公司老店升级与免税业务拓展提供保障。王府井 - 年 经营活动产生的现金流净额因业务转型改造、疫情等多种因素相对承压， 年 合并首商后并配套融资后明显改善， 年公司经营现金流净额为 27.72 亿元。 Q1-3，由于疫情进一步影响公司核心门店，同时公司作为国企又履行减租等责任，故经营净现金流为 15.68 亿元/-21.17%。但综合来看，相比可比零售公司， 公司目前货币资金充足。截止 Q3 货币资金达 113.13 亿元，为后续升级传统 百货及发展免税业务所需资本开支提供雄厚的资金保障，有望助力公司发展。
假设前提。基于上述分析，我们按照公司传统有税零售、免税业务进行拆分并预测如下： 有税业务： 门店扩张：结合公司 年 9 月年度公开媒体沟通会报道，未来五年内预计百货 占比将保持在 50%左右，购物中心和奥莱占比将全部提升至 20%。假设 23-24 年公 司拓展业态以购物中心与奥莱为主，每年新增 1 家购物中心与 1 家奥莱门店。 业态表现：由于 年疫情反复扰动对公司北京、成都等核心门店影响较大，叠 加国企减租等因素，预计公司 年经营相对承压，但考虑到目前疫情防控政策 已全面解封，我们预计 -2024 年公司线下零售业态有望逐步复苏。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
雪鹤：
【雪鹤视点】#在投资路上# 海南橡胶(SH601118)公告，公司拟与海南农垦果蔬产业集团有限公司(简称“果蔬集团”)投资成立合资公司海垦热带果业有限公司(以市场监管部门登记注册为准)，合资公司注册资本为1亿元人民币，海南橡胶认缴出资额6500万元，占合资公司注册资本的65%；果蔬集团认缴出资3500万元，占注册资本的35%。
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海南橡胶(SH601118)：
海南橡胶：关于签订《橡胶收入保险项目保险协议》的公告 网页链接
有连云：
1月12日，海南橡胶（601118.SH）公告，为挖掘和提升公司非胶作物的经济效益，公司拟与控股股东全资子公司海南农垦果蔬产业集团有限公司（“果蔬集团”）投资成立合资公司海垦热带果业有限公司（以市场监管部门登记注册为准），合资公司注册资本为1亿元人民币，公司认缴出资额6500万元，占合资公司注册资本的65%。
（来源:界面AI）
声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。
未来智库：
（报告出品方/作者：国信证券）
公司概况：国内老牌零售巨头，全国扩张，积极转型
王府井前身是创立于 1955 年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994 年在上海证券交易所上市，历经 67 年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态 最全的商业零售集团之一。截至 22Q3 末，公司在全国七大经济区域 30 余个城市 共运营 76 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心等业态，总经 营建筑面积 455.3 万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。
发展历程：零售全国连锁，多业态并举，免税布局。 1）1996- 年，百货业态全国连锁：公司 1996 年起在全国推进百货连锁战略， 2000 年与东安集团实施重大资产重组， 年并购中国春天百货，推进全国布局。 2）- 年，从单一百货业态向多业态零售体系转型： 年起公司战略 由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进 全渠道建设； 年进入首旅体系，站上新发展平台； 年，公司吸收合并首 商股份，进一步提升公司在北京地区的市占率。 3） 年起开启免税布局：于 年 6 月获免税品经营资质，并于 年 10 月取得实质进展——万宁离岛免税项目获批。
总体而言，公司传统零售主业积极转型，调结构、谋发展，构筑业务基本盘；同 时立足卡位优势和零售运营经验，免税业务布局积极推进，未来有望迎新成长。
股权结构：背靠北京国资，大股东首旅集团实力雄厚
公司系北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首 旅集团，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良， 如王府井大街选址中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”美誉。
首旅集团十四五规划明确，王府井作为商业 SBU 优先发展。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在《中国 500 最 具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。根据首旅集团 年底公 布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先 发展 SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购 物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多 业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展 目标明确。
管理层：专设团队发力免税业务，股权激励绑定核心利益
公司管理层深耕线下零售多年，专设团队发力免税业务。 年 12 月，首旅集 团董事长白凡新任公司董事长；未来 有望进一步加速公司主业转型和免税发展。尚总此前系公司总裁及王府井免税品 公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。此 外结合 DFE 报道，免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生 担任，二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营，未来有望助力免税发展。
年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理层利益。 年起，公司实施 股权激励计划，首次向激励对象授予 771.5 万份股票期权，约占总股本的 1%；行 权价格为 12.74 元/股（此后分红等后调整为 12.21 元/股），激励对象如下。其 中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商 部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动， 公司第二个行权期的业绩考核条件已由 年推迟至 年实现。据此推算， 公司原有王府井业务 、2024 年扣非业绩要求分别为 9.39、10.11 亿元。
经营分析：零售主业疫前整体表现稳健，近三年积极转型升级
公司积极打造“5+2”业务模式：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业 态和自营、电商两个核心经营能力，疫情前整体经营情况保持相对稳健。- 年，公司年收入维持在 267 亿元左右，扣非归母业绩约 9-10 亿元，保持相对稳定。
年公司合并首商股份，且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平，达 13 亿+。截至 年底，首商华北地区有 8 家门店，共 55.8 万平米，在西北和西南 地区有 3 家门店，共 9.2 万平米。 年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入 约 100-110 亿元，扣非业绩 3-4 亿元），公司归母业绩增至 13.40 亿元，基本恢 复至疫前水平（二者 年按可比口径调整后的合计归母业绩为 13.36 亿元）。 年前三季度，在疫情反复及累计减租让利 2 亿元综合影响下，公司实现营收 84.66 亿元/-11.65%，扣非后业绩 2.41 亿元/-57.07%，整体承压。
- 年，公司传统业务积极改造升级，助力成长。公司以“一店一策”转 型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于 年 4 月-12 月进行升级改造，改造升级过后定位为社区居民“生活中心”，以“社区 商业+奥莱商品”模式运营，经营业态中涉及社区服务功能占比达到 46%。 年，改造后的长安商场项目较 、 年表现均明显减亏（ 年长安商场 亏损较多有停工改造费用扰动影响）。北京东安市场项目升级后于 年 1 月重 新开业，依托睿锦尚品的买手队伍，从传统百货升级为沉浸式买手制百货。结合 Q1 季报来看，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单商场、友谊商店、金街购物中心等项目调改方案均已敲定。
在新业态拓展方面，公司聚焦重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道， 公司正积极推进北京环球张家湾项目，已完成前期项目规划，启动业态业种筹划 及预招商沟通工作；且已在杭州、苏州、青岛、海口、三亚等主要城市储备了项 目资源，成都、太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进。 此外， 年吸收合并首商时进行配套融资，现金流充足支撑后续业务拓展。在 年换股吸收合并首商股份的过程中，公司不仅以此解决了同业竞争问题，巩 固华北市场地位，还进行了配套融资，共计 37.43 亿元人民币，主要用于门店数 字化建设及优化改造等。截止 Q3，公司货币资金达 113.13 亿元/+85.40%， 账上现金充足，为传统主业提质增效与转型升级提供保障。
总体来看，在大股东首旅集团“十四五”指引及核心骨干股权激励业绩考核要求 下，配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进，预计公司主观能动性有望持 续强化。1）卡位优良，积极改造。尽管 年公司传统业务疫情影响下仍有承 压，且线下零售也面临电商分流等压力，但公司过往核心卡位的大店表现仍优良，客群基础扎实，且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放， 购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确，在考虑新的奥莱增量及原有项 目升级下，兼顾公司股权激励方案业绩考核要求，我们预计 -2024 年公司传 统主业盈利有望逐步恢复至疫情前。2）专业管理团队配备+充足的资金储备支持 下，预计免税业务有望以海南万宁店为起点，并在后续出入境免税店中实现全新 突破和发展。
新世界百货：传统有税霸主，免税后起之秀，跻身全球第九
观国际免税龙头的成长，我们重点聚焦新世界百货。作为“传统零售龙头”+“免 税后来者”，新世界百货虽然在竞争环境、消费者客群方面有一定差异，但其在 韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义。 新世界百货最早成立于 1930 年，是韩国最大、历史最悠久的零售商， 年在 韩国零售市场份额约 23%， 年成为韩国唯一进入《亚洲流通业百强企业》前 十强的企业，多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。
新世界百货系韩国免税行业的后来者，但在 年成功跻身全球第九。 年 新世界百货从收购天堂釜山免税店起步。 年起，韩国开始逐步放开免税牌照； 年韩国市内免税开启公开竞标模式，新世界、斗山、韩华、现代等韩国大型 财阀开始相继获得免税牌照开立免税店，但韩华、斗山等免税店则在 年黯然 离场因亏损关闭。而新世界免税销售规模则从 年 24 亿韩元增至 年超 3 万亿韩元，增长迅猛，并在 年韩国免税市占率达 13%，免税营业利润达 1116 亿韩元（约 6 亿 RMB，但预计有租赁会计变更等扰动）。其排名从 年尚未进 入全球前 25，到 年位列全球 15 名，再到到 年成为韩国第三大、全球 第九大免税运营商；在短短三年间（- 年）新世界股价更是涨了近 2 倍。
新世界成功要素：卡位&流量&供应链，“机场+市内”免税联动
新世界百货免税大举发力时期正值韩国免税新一轮变革期。韩国免税行业最早牌 照相对垄断，经过多年发展形成乐天、新罗双寡头格局，二者市占率将近 8 成， 此外主要系部分中小玩家。 年起韩国免税牌照阶段有所放开，首尔市内新世 界、斗山、韩华、现代等玩家纷纷免税布局，但与此同时，限韩令下，中国赴韩 游锐减，大代购占比逐步提高，免税行业竞争较激烈，行业利润整体承压明显。 但为何在此背景下，为何韩国新世界百货在免税领域可后来居上？在韩华、斗山 等资金雄厚的跨界玩家（韩国资产规模排名分别第 7、第 15）纷纷因亏损离场下， 为何新世界百货依旧能跃居全球前列？结合此前《免税行业专题-从产业链上下 游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规 模永恒》等报告，我们进一步分析如下。
总体来看，韩国新世界作为免税后进者，其成功有天时地利各方面因素。一是本 系韩国历史最悠久，规模最大的零售巨头，其原有有税零售的良好选址卡位优势、 品牌资源为免税业务发展奠定基础，二是关键时期的人事调整、机场&市内联动 主观经营布局等更是进一步助力其免税产业地位提升。 1）选址卡位优势：新世界作为零售巨头卡位优良，客流基础良好。新世界在 - 年的两次招标中获得了 2 张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞 和首尔江南区， 年 5 月和 年 7 月开业）。其中，公司明洞免税首店位 于其新世界百货总店（韩国最早成立的百货店）8-12 层，地处首尔最核心的成熟 商圈。一方面，自有物业大幅缓解核心位置租金压力；另一方面，成熟的客群流 量为其市内免税规模快速扩张提供了有利基础，开业初期引流成本也相对可控。
与之相比，韩国现代在首尔首家市内免税店距离明洞约 15 公里，高峰期需 1 小时 车程+，相对不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韩华、SM 等作为后进者免 税选址也相对受限，在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压，相继在 年后因大幅亏损而闭店。此外， 年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于 年关闭，均说明地理卡位的重要性。
2）供应链方面：新世界提前布局，积累免税资源，为其快速发展期蓄势。结合 此前分析，免税与有税同属零售但仍有一定差异。有税往往以联营提成模式为主， 与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以自营买断模式为主， 规模采购下成本优势方可凸显，且往往对品牌旅游零售部门。接其中，经过多年发展，部分品牌有税和免税部门互通，运营商在有税方面的资源可以直接借用； 但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立，这方面，即使有税运营商，其 免税采购能力也需要一定时间的积累。
在 - 年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界百货早在 年即 通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业，此后相继在 年釜山金海国际机 场和 年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。这一时期，虽然公司免税体 量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，借助机场+市内免税布局，逐步积 累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。 年底新世界百货成功引入香奈 儿、爱马仕、LVMH 三大顶奢品牌，自身优势结合三大奢侈品牌加持，新世界品牌 吸引能力和议价能力大幅提高，众多香化类、精品类国际品牌陆续入驻。目前虽 然整体品牌数量仍不如乐天、新罗，但品牌供应链也较为完备。
总体来看，相比 其他主业与免税关联度较低的玩家（如斗山此前专注于重工业），新世界作为百 货零售巨头在供应链布局上与运营上本身就占据先发优势，加之其通过“机场+ 市内”等积极联动和积累供应链资源，有效助力其免税成长。
3）关键节点提拔并任用免税领域专业人才，推动后续业务良好运行。 年新 世界集团成立免税子公司新世界免税，此后更是多次注资，进一步强化免税业务 运营。同年，公司引入两位富有免税经验的高管，分别是原新罗酒店免税店销售 部门负责人 Cha Jeong Ho 和原新世界免税执行副总裁 Son Yunk-Sik， 二人分别 担任新世界国际 CEO 和新世界 DF CEO，二人上任之后进一步有效推动新世界免税 业务良好发展。 4）机场与市内免税联动，免税产业地位快速提升。新世界在 年、 年获 得仁川国际机场 T1 及 T2 航站楼部分标段的免税经营权，成为仁川国际机场最大 的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布局。这种“机场+ 市内”有力增强了其产业地位，并进一步提升上游话语权，推动免税业务扩张。
5）需要说明，新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考 年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免 税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。 总体而言，有税&免税共振，机场&市内联动，助力新世界跻身韩免前三。韩国零 售巨头新世界百货依托其有税运营基础，借助核心卡位、流量优势、供应链布局、 门店运营管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家竞争加剧的韩国免税市场，相继 完成市内核心点位与机场的布局，快速实现规模扩张，跻身行业前三。其成功经 验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴。
免税全牌照优势下，有望打造“离岛+机场+市内”综合体系
结合此前韩国免税的经验，牌照是免税行业的敲门砖，但是能否脱颖而出还是要 看综合运营能力。对标新世界，如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位 优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过“机场+市内”等多元免税布局积 累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。
聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商 等颇具优势，会员基础良好。尤其值得说明的是，王府井免税全牌照资源优势突 出。结合 1 月 3 日投资者互动平台消息，公司被授予的免税品经营资质无经营类 型限制，根据具体项目审批情况，可从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。 若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其全免税牌照优势以 及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-全岛免税- 机场免税-市内免税”的多元免税体系，并与其现有零售有税布局在会员流量、品 牌运营、供应资源等方面有效联动，进而苛刻形成有税+免税双轮驱动，中线业务 持续向上成长有弹性。
不过，需要说明的是，上述免税布局，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展， 另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。
卡位优势：零售项目卡位优良，自有物业提供安全边际
公司零售项目卡位优良。结合前文，公司在全国七大区域拥有 75 家门店，零售项 目分布广泛。在地理位置上，王府井依托北京国资股东背景，在多年的零售全国 连锁布局中，形成了优良的地理卡位优势，其经营项目多数位于北京三环内核心 购物商圈，以及长沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置优良。 未来，若国人离境市内免税政策放开，上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区 域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布局提供有利支撑。
公司有税零售核心门店经营良好，主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和 会员体系支撑。依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础，公司 核心大店 年业绩表现良好。 年，虽然阶段零售运营也受疫情影响，但 公司核心门店总体表现也较为突出。北京、成都、长沙等代表 门店仍经营良好。 年因疫情影响较大和减租影响，公司零售主业经营承压较 明显。但随着目前出行政策全面放开，结合前文分析，我们预计其传统零售业务 未来仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。
公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际。公司在全国拥有 30 余个自有 物业，主要位于北京、成都、武汉、郑州、西安、沈阳等国内一二线城市的核心 商圈，自有物业经营面积超过 190 万平米，物业价值优良。如果我们按照直接资 本化法（商业地产价值=租金收益/资本化率）对公司自有物业情况进行估值，选 取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额（ 年度）作为 收益额，并参考华润置地(3.0%-7.8%)和龙湖集团（4.35%-4.75%） 年年报披 露的资本回报率进行估算。
综合王府井仍以传统百货业态为主，兼顾其自有物业 卡位优势及转型升级成效，选取资本回报率水平 4%-5%，对应其自持物业按直接 资本化法估算价值 160-200 亿元左右（以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值）。 同时，考虑首商股份总建筑面积约 80 万平米，自有物业建筑面积 22.70 万平米， 拥有西单商场等知名物业， 年收购时资产估值 62.70 亿元，其退市时最后一 个交易日市值 58.8 亿元，假设按自有物业 30 亿左右估算。此外，考虑海南万宁 王府井悦舞小镇约 9.37 亿元对价，最终初步估计公司目前自持门店物业价值为 200~240 亿元，可以为公司估值提供一定的安全边际。
供应链：既有品牌招商资源积累，自营收入占比逐步提升
招商方面：有税运营为主，免税方面正在积极夯实中。在招商方面，王府井过往 主要与品牌有税渠道合作，有税运营下部分采取联营模式，在与品牌免税渠道合 作上仍待持续提升。但是，公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势，且近年来自营比例逐步提升（如组建潮牌专业店买手队伍）， 年免税牌 照获批后，其免税方面的供应链能力也在持续夯实中。
根据公司此前公告，公司已经与超过 5,000 家国内外知名零售品牌商、功能服务 合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖 25 个重点大类，其中国际知 名品牌、国内连锁品牌超过 500 个。 年上半年，公司新进、撤 柜、调整专柜合计 2500 个，其中新进首店品牌 170 个，占新引进品牌总量的 22%。 与此同时，公司线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突 出，品牌优势明显。同时，公司 年 6 月获批免税牌照后，一直在进行相关的 筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免 税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培 育过程。但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用。
会员流量：1800万会员体系，构筑本地客源基础
经过多年的全国连锁零售运营，公司零售形象已深入人心，目前已经积累 1800 万的会员体系，为其免税布局提供了一定的客群流量转换基础。截止 年 6 月底，王府井集团累计会员超 1800 万人，在线粉丝超 2200 万人。从近几年疫情 反复下的表现来看，公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力，会员消费下降幅 度好于非会员消费下降幅度，体现其会员消费拥有良好的粘性。H1 公司会员 消费占总销售比重达到 63%，较为可观。公司针对会员出台各类专属营销活动， 深入挖掘整合会员资源，如贵阳国贸集团的超级会员日、太原王府井“夜殿”会 员专场等，以及加快建设并运营线上会员小程序，为公司销售提供了重要保障。 并且，公司上述全国零售会员客群基础，可以成为其免税业务流量的核心蓄水池， 为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基。
此外，与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同，王府井未来免税业务发展主 要依赖本国居民，因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换， 国民认可度高，未来通过有税与免税的积分打通，全国连锁零售运营下，其流量 潜力可以充分挖潜。 综合来看，借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验，参考其多年 零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍 有期待。
离岛免税：错位竞争&成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+
公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于 年 6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。 年 5 月， 王府井以股权转让价约 1.60 亿元、承担股东借款本息约 7.77 亿元的代价收购万 宁首创奥莱项目，持有该物业 100%所有权， 年 7 月 1 日完成收购并于同日对 外营业。 年 10 月 9 日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务， 王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 年 1 月开业（即预计 年春节期间有望开业）。
万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总 建筑面积 10.25 万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团 1800 万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。 1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优 势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色， 年以来，日月湾已连续举办了十 一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。 年，万宁区域接待客流 514 万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预 计到 2025 年旅游过夜人数达 800 万人次，年均增长实现 26%，较为可观。换言之， 万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚， 但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。
2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门 店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过 深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成 长同样有其看点。3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创官网及奥莱领秀等， 万宁奥莱 年销售额超 20 亿元，本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这 为其后续免税布局提供了良好的条件。根据高德指南，项目位居当地商圈人气榜 榜首，出行评分（结合专程前往、回头客及用户收藏等行为计算）高出同城商场 86%，相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出。
4）借助大股东首旅集团资源优势，有望与首旅酒店旗下南山景区和康辉旅行社形成联动。结合前文，首旅集团旗下已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务单元，后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流 以及融入康辉旅行社的旅游线路，后续有望发挥联动优势，万宁店不排除借助首 旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本。 展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计 2024 年有望开始贡献盈利。 结合持续跟踪，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基 稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式。从经营展 望测算来看，我们首先对比海旅免税、海发控免税等近两年的经营表现。
海旅免税： 年 12 月底开业， 年（首年）收入 24.43 亿元，归母业绩亏 损 0.25 亿元（跨境电商等影响），Q1 收入 13.80 亿元，归母业绩 0.51 亿元， 年 1-7 月收入 23.98 亿元，归母业绩 0.64 亿元。我们估算其 年收入有 望达到 35-40 亿元。按海汽股份收购协议，公司 -2024 年业绩承诺分别为 1.16 亿元、3.58 亿元、5.38 亿元，对应净利率约 6-7%之间。海控免税： 年 1 月 底开业， 年首年收入约 17 亿元， 年全年销售额近 38 亿元（估算收入 35 亿+），同比增长 105%。此外中服免税、深圳免税销售额预计更低。
结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设 年万宁客流恢复到 年 85%的 水平，2024 年客流恢复至 年水平；假设其免税一期经营面积估算 1-2 万平 米，此后逐步扩容。鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈，假设开业首年转 化率与客单价预计有一定基础，且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升。 对标海旅投与海发控，考虑到三亚、海口客流基础优于万宁，但当地竞争也更为 激烈。
综合万宁区域的客流和客单价情况，参考海旅、海发控等近两年经营表现， 考虑万宁项目系自采为主，并系自持物业，我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算，整体预计 年微亏，2024 年有望贡献正收益 1.5-1.6 亿元，2025 年则有望实现盈利贡献 2.6-3.1 亿元。上述测算仅供参考，需要根 据公司实际经营情况不断修正。此外，还需要说明的是，2024-2025 年盈利能力 初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响，但需要跟踪其后续 北京免税进一步拓展情况，如果机场+市内有进一步进展，则综合盈利能力不排除 可能进一步优化提升。
岛民免税：携手海垦布局岛民免税，关注未来封关后进展
离岛免税之外，公司此前也积极布局岛民免税。公司 年曾公告与海南橡胶集 团合作，成立合资公司（公司持股 60%），拟布局海南岛民免税市场。结合最新 跟踪， 年 12 月 17 日，王府井正式进驻海口市场，牵手海垦集团对王府井• 海垦广场项目进行多维度改造，王府井•海垦广场商业体量为 7 万㎡，地处海口市 龙华区国贸 CBD 核心区位，紧邻海秀快速路，地理位置优越，是王府井正式进驻 海口的首站。
未来若岛民免税相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海 南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加， 但公司依托零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，具备一定相对 优势。如假设岛民免税额度在 2-3 万左右，结合海南常住人口为 1008 万人，假设 30%的转换率和 5000 元的客单价，则对应市场规模 150 亿元，且未来还可能进一 步提升，有望为公司成长带来新的盈利看点。此外，未来海南封关政策落地后，若离岛免税政策允许，公司未来还不排除在三 亚、海口等海南区域布局，进一步扩大海南市场份额。在这种情况下，公司中线 在海南不排除进一步全方位布局，“离岛免税”+“岛民免税”有望共振，不同区 域交互引流，有望分享海南自贸港建设下旅游零售市场的快速成长，助力公司中 线发展。
国人离境市内免税政策渐行渐近，预计值得期待
目前国内现存市内免税店包括两类：一是中国中免对外国人的离境市内免税店 （外国居民以及港澳台居民）；二是中出服、中侨（原为港中旅旗下，目前隶属 于中免）针对出国人员的回国补购免税业务。上述市内免税形成皆有历史原因， 其中前者因仅对外国人，销售空间相对有限；后者虽针对国人，但因多种因素（出 国归国消费可能分流有税市场等担忧），过往经验一直较为稳健，发展受制较多。
国人离境市内免税店政策有望渐行渐进， 年值得期待。结合我们此前免税系 列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消 费回流中发挥重要作用。根据韩国商会（KCCI） 年的抽样调查，韩国人在韩 国人均免税消费（约为 46 万韩元）已经明显超过其在国外的平均消费（约 39 万 韩元）。
鉴于此，我国政府曾多次发文提及建设中国特色市内免税店政策。 年文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市税店政策”等，国人离 境市内免税政策已呼之欲出，但此后因疫情国门限制等因素相对搁置。 年 12 月，国内扩内需强调“增加中高端消费品国内供应、促进免税业健康发展”。同 时，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》明确指出 1 月 8 日取消入境后全员核酸检测和集中隔离，出入境限制有望全面放开，在这种情况 下，我们预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进， 年或值得期待。
从国际竞争来看，疫情期间韩国政府进一步加大免税支持力度，包括从允许市内 免税店面向海外顾客线上销售国产商品 到 允许所有类型的免税店通过网上商城 等线上平台进行销售、允许出入境免税店开展网上预订业务、允许市内免税店通 过线上模式销售免税酒类等措施等，一定程度上也提升国人离境市内免税店政策 出台的紧迫性。
需要说明的是，实际政策出台节奏仍需跟踪。并且，任何政策也并非一蹴而就， 未来若国人离境市内免税店政策落地，初期从谨慎角度可能也不排除有一定的限 制。但是，正如海南离岛免税政策过去 10 余年发展演进来看，其免税额度也是从 最初的 5000 元到目前的 10 万额度；而参考韩国离境市内免税发展经验，其对本 国人的离境免税额度也是从最早 1000 美金逐步提升到 5000 美金，再到 年 3 月取消本国人离境免税额度。鉴于此，未来国人离境市内免税店政策落定，即使 其初期免税额度、品类等有一定限制，未来也不排除逐步提高和优化。
空间：若政策力度支持，国内市内免税有望三年上看360-432亿
市内免税 VS 机场免税：品类面积&购物时间差异下，市内免税客单价和销售规模 更可观。虽然机场具有天然的流量优势，商业动线合理规划下一般转化率可以较高， 品牌商也较为支持，但经营面积相对受限，顾客的停留时间有限。而市内免税经 营面积一般较大，品牌和购物体验可以极大丰富，能够有效延长购物时间，也有 助于消费者充分使用优惠折扣，综合来看，其客单价往往较高，部分大型市内免 税项目销售规模通常较为可观。以韩国市场为例，韩国首尔市内店免税销 售额占比约86%，机场仅占比14%，相对较低。如仅以韩国本国人为例，其在首尔 市内免税店和机场店销售额占比为56:44，市内免税仍然占据主导。在这种背景 下，根据Generation Research，全球市内店免税销售额占比逐年提升，已达44%，与机场渠道差距逐步缩减，亚洲市内免税占比尤其可观。
从中长线来看，考虑机场与市内可以在品类品牌上互补，购物时间和购物场景更 加多元，我们更倾向于市内免税更多与机场免税共同做大免税蛋糕，更好地挖潜 国人消费潜力，带动消费回流。当然，不同培育期可能也表现差异。从空间测算 来看，我们一是重点结合国内海口先机场免税、后市内免税的发展情况；二是借 鉴韩国首尔机场、市内免税发展多年后二者的构成情况；三是结合 年出境游 规模估算渗透率和客单价角度，综合测算国人离境市内免税政策可能的成长空间。
年公司 ROE 水平相对良好。考虑 年公司完成首商股份吸收合并且疫情 有相对平稳阶段，我们以此作为主要分析窗口。 年公司 ROE 为 8.69%，与 年水平基本相当，整体在行业表现相对居前，体现其整体经营仍较良好。 截止 年第三季末，公司资产负债率维持稳定水平，约 45-50%，与行业可比 公司相比处于较低水平，整体资产负债率较为良好。此外，公司资产周转率在行 业处中等地位。
盈利能力表现良好，奥莱、购物中心毛利率居前。- 年公司整体毛利率 维持在 20-21%，净利率 3-5%； 年起会计准则变动，公司零售联营收入由“总 额法”变更为“净额法”，联营为主的百货及奥莱业态毛利率大幅提升， 年 公司整体毛利率 42.14%，净利率 10.51%，与同类公司相比也处于较良好水平。分 业务看， 年，公司奥莱、购物中心、百货、专业店、超市毛利率分别为 69.70%、 50.49%、37.14%、15.49%、14.46%等，其中奥莱、购物中心等业态毛利率较高。 未来随奥莱与购物中心业态占比增加，公司有税分部毛利率有望进一步提升。
资金储备充足，为公司老店升级与免税业务拓展提供保障。王府井 - 年 经营活动产生的现金流净额因业务转型改造、疫情等多种因素相对承压， 年 合并首商后并配套融资后明显改善， 年公司经营现金流净额为 27.72 亿元。 Q1-3，由于疫情进一步影响公司核心门店，同时公司作为国企又履行减租等责任，故经营净现金流为 15.68 亿元/-21.17%。但综合来看，相比可比零售公司， 公司目前货币资金充足。截止 Q3 货币资金达 113.13 亿元，为后续升级传统 百货及发展免税业务所需资本开支提供雄厚的资金保障，有望助力公司发展。
假设前提。基于上述分析，我们按照公司传统有税零售、免税业务进行拆分并预测如下： 有税业务： 门店扩张：结合公司 年 9 月年度公开媒体沟通会报道，未来五年内预计百货 占比将保持在 50%左右，购物中心和奥莱占比将全部提升至 20%。假设 23-24 年公 司拓展业态以购物中心与奥莱为主，每年新增 1 家购物中心与 1 家奥莱门店。 业态表现：由于 年疫情反复扰动对公司北京、成都等核心门店影响较大，叠 加国企减租等因素，预计公司 年经营相对承压，但考虑到目前疫情防控政策 已全面解封，我们预计 -2024 年公司线下零售业态有望逐步复苏。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】
海南橡胶(SH601118)：
海南橡胶：第六届董事会第十八次会议决议公告 网页链接
海南橡胶(SH601118)：
海南橡胶：关于签订《海南橡胶橡胶树综合保险项目保险协议》的公告 网页链接
海南橡胶(SH601118)：
海南橡胶：独立董事关于第六届董事会第十八次会议相关事项的独立意见 网页链接
证券之星财经：
海南橡胶公告，公司拟与海南农垦果蔬产业集团有限公司(简称“果蔬集团”)投资成立合资公司海垦热带果业有限公司(以市场监管部门登记注册为准)，合资公司注册资本为1亿元人民币，海南橡胶认缴出资额6500万元，占合资公司注册资本的65%；果蔬集团认缴出资3500万元，占注册资本的35%。
截至1月12日收盘，海南橡胶(601118)报收于4.33元，下跌0.46%，换手率0.23%，成交量9.81万手，成交额4239.55万元。1月12日的资金流向数据方面，主力资金净流出203.98万元，占总成交额4.81%，游资资金净流入199.31万元，占总成交额4.7%，散户资金净流入4.67万元，占总成交额0.11%。融资融券方面近5日融资净流入895.98万，融资余额增加；融券净流入5.52万，融券余额增加。
根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，海南橡胶（601118）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1.5星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
海南橡胶（601118）主营业务：天然橡胶研发、种植、加工、橡胶木加工与销售、贸易、金融、仓储物流、电子商务及现代农业。公司董事长为艾轶伦。公司总经理为姜宏涛。
重仓海南橡胶的前十大基金见下表：
其中持有数量最多的基金为招商安盈债券A，目前规模为45.34亿元，最新净值1.02（1月11日），较上一交易日上涨0.17%，近一年上涨0.89%。该基金现任基金经理为尹晓红 蔡振。
以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息（包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表）全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。
证券之星财经：
海南橡胶公告，近日，公司签订了《海南橡胶橡胶收入保险项目保险协议》和《海南橡胶橡胶收入保险项目保险协议》。保险协议涉及公司生产经营重要资产，能够减少橡胶树因灾害损失对公司造成的影响，有利于公司橡胶主营业务的发展。若正常履行，对公司当期业绩可能产生一定影响。保险协议的履行不影响公司业务的独立性，亦不存在对交易方形成依赖的情况。
截至1月12日收盘，海南橡胶(601118)报收于4.33元，下跌0.46%，换手率0.23%，成交量9.81万手，成交额4239.55万元。1月12日的资金流向数据方面，主力资金净流出203.98万元，占总成交额4.81%，游资资金净流入199.31万元，占总成交额4.7%，散户资金净流入4.67万元，占总成交额0.11%。融资融券方面近5日融资净流入895.98万，融资余额增加；融券净流入5.52万，融券余额增加。
根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，海南橡胶（601118）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1.5星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
海南橡胶（601118）主营业务：天然橡胶研发、种植、加工、橡胶木加工与销售、贸易、金融、仓储物流、电子商务及现代农业。公司董事长为艾轶伦。公司总经理为姜宏涛。
重仓海南橡胶的前十大基金见下表：
其中持有数量最多的基金为招商安盈债券A，目前规模为45.34亿元，最新净值1.02（1月11日），较上一交易日上涨0.17%，近一年上涨0.89%。该基金现任基金经理为尹晓红 蔡振。
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