我们在进行消费行业的研究时，销售渠道是影响公司经营的一个重要方面。 目前，市场上现存休闲零食销售渠道主要包括：经销模式、电商、品牌连锁、个体销售及全渠道销售。 市场上关于休闲零食不同销售渠道优劣势存在较大分歧，本文将销售利润拆分为购物客流量、客单价与利润率的乘积，从这三个维度对各销售渠道优劣势进行比较。 销售利润=购物客流量*客单价*利润率，其中，购物客流=新客+复购客户，新客主要和引流量及流量的转化率有关，复购客户则与客户基数（与引流及转化率正相关）和复购率有关。 最终公式可拆解为：销售利润=引流量*转化率（1+复购率）*客单价*利润率。 根据以上公式，下文继续从引流能力、转化率/复购率、盈利能力（客单价即毛利率、利润率）三个方面分析。
一、引流能力：电商/全渠道>商超>品牌连锁 引流能力取决于品牌的曝光度和门店的扩张速度。 在品牌曝光度上，电商/全渠道>商超>品牌连锁。具体来说： 电商平台：一方面，电商平台无销售半径的限制，单个平台覆盖用户广而深，品牌商面对的客户基数大；另一方面，电商平台客户浏览成本低，广告营销及品牌建设有机会带来进店客户数量指数增长，因此电商渠道是品牌曝光度最强的渠道。 商超渠道：一方面，商超网络的覆盖面积远高于品牌连锁店，能够触达的消费者面积更广阔；另一方面，商超渠道有一定的曝光度溢出效应，简单来说，消费者会因为需要购买某品牌的东西而进入商超，而这实际上也为另外的品牌提供的曝光流量。因此，商超渠道比品牌连锁店的曝光度更强。 品牌连锁：单个连锁店覆盖半径有限，如果连锁店数量不足，那么品牌曝光度会大打折扣。 从扩张速度上看，同样是电商>商超>品牌连锁。具体来说： 电商平台：可在短时间内实现客流及收入的指数型增长，是三类渠道中，规模扩张最为迅速的一种； 商超渠道：依靠长期建设的经销商开拓，比自建门店所需投入的时间、财力、物力都相对更少，扩张速度快于品牌连锁店； 品牌连锁：选址考量因素较多、单店开店成本高，使得新店铺设在很大程度上受到公司资本的限制，扩张速度相对较慢。
二、转化率/复购率：品牌连锁>商超>电商 休闲零食销售转化率主要由三个因素决定：进店客流购物目的性强弱、SKU丰富度、购物体验。 在进店客流购物目的性上：品牌连锁>商超>电商。 品牌连锁店进店客户购物目的性最强，商超用户存在较强冲动型消费及送礼性需求，转化率/复购率次之，电商平台由于进店成本较低，浏览客流占比较高，转化率相对较低 在SKU丰富度上：品牌连锁>商超>电商。 品牌连锁店为休闲零食专营店，由于客户进店成本较高，因此增加SKU以满足顾客全部休闲零食需求对获取和维持稳定客流十分重要。 电商平台亦存在类似特征，其单次购物运输成本较高，因此增加SKU以提升客单价摊薄运费影响对电商平台零食商十分重要。 线下商超渠道由于终端货品的综合性较强，休闲零食仅为其中的一小类，单品牌SKU相比前两者大幅缩减。 体验度上：品牌连锁>电商>商超。 品牌连锁购物建立了完善的会员制度，客户体验度更好；线上电商渠道次之，商超由于其为综合购物场景，对于单品类购物体验度完善不足。 因此，综上来看，复购率上，品牌连锁>商超>电商。 三、盈利能力：商超>品牌连锁≈电商 我们从毛利率和销售费用率水平来考察不同模式的盈利能力情况。 从毛利率来看：品牌连锁>商超>电商。 对比目前主要休闲零食零售商毛利率水平： 以线下直营品牌连锁店为主的来伊份毛利率最高（43%-45%）；以线下商超渠道为主的洽洽居中（33%-35%），深耕电商平台的三只松鼠毛利率水平最低（23%-25%）。 毛利率差异一方面来源于品牌商本身OEM及ODM模式选择的差异，另一方面也归因于渠道本身特性：线下直营门店满足体验式消费，客户粘性强，购物附加值高同时没有平台及经销商分利；电商平台比价更易，品牌之间价格竞争激烈，低定价下毛利率水平较低；商超则居中。 从销售费用率来看：品牌连锁>电商>商超。 品牌连锁中直营门店由于涉及到门店建设和运营，其租金和人员工资占销售费用比例较高，因此拉高了销售费用； 电商模式销售费用率水平稍低于品牌连锁，但运输费用和平台服务费较高（因为线上流量竞争较为激烈，平台方的话语权较强）； 商超整体费用率不高。其中广告促销费用占比最大。 综合毛利、费用后，看净利率：商超> 品牌连锁≈电商。 综合来看，商超渠道拥有中等水平的毛利率，但其销售费用率却远远低于电商模式和品牌连锁模式，一般来说净利率能维持在10%左右的较高水平，且较为稳定。 品牌连锁模式尽管拥有较高毛利率，但在高水平的销售费用率的侵蚀下，其净利率依旧较低，在5%以下水平。 电商模式的毛利率较低，并且销售费用率也较高，因此其净利率也较低，基本也在5%以下水平。
四、综合以上几个维度来看，目前商超模式或者全渠道模式是更优的渠道模式 综合考虑以上三个维度，我们认为： 线下商超渠道整体呈现中等流量、复购率，和高净利的态势，没有明显薄弱的环节，全渠道模式则可以综合各种模式的优缺点，短板也较少。 因此，目前来看， 商超模式和全渠道模式是更为优质的渠道模式。 进一步地，以商超模式起家，且目前正在发展全渠道的品牌，比以电商模式起家并发展全渠道的品牌，在稳定业绩上更加具备优势。理由如下： 1）线上往线下走难，但线下往线上走相对简单。 线上流量的获得相比线下流量的获取更快，但同样也存在一个很大的问题：即流量的获取并没有壁垒，也就是说，A公司可以很快的通过电商渠道获得品牌知名度，B公司也同样可以。所以，线下企业往线上走相对简单。 但是线下渠道的流量获取是存在较强的壁垒的，商超的壁垒在于品牌覆盖广度及深度，商超渠道网络的建立并非一日之功，与经销商的合作紧密度、终端控制力都需要长时间的积累才能达成，基本上易守难攻。也就是说，线上往线下走是比较难的。 2）以商超模式起家的企业，有稳定的业绩基本盘，现金流稳定，此时线上扩张是“锦上添花”，一方面可以提升销售规模，另一方面，能够进一步扩大品牌知名度，从而促进线下销售。 但以电商模式起家的企业，线上盈利微薄，现金流本身就相对比较吃紧，而线下扩张时，不管是开连锁店还是发展经销商，在前期需要投入大量的费用，且不一定能取得较好的效果，因此线下扩张时可能进一步“入不敷出”。 五、A股中有哪些符合以上标准（商超/全渠道）的休闲零食企业呢？ 最为典型的是洽洽食品（商超起家，发展全渠道）。洽洽食品从2001年成立以来一直深耕线下商超渠道，目前全国经销商数量在 1000 家左右，大型城市1-2家，中小型城市1家，覆盖终端网店约三十至四十万个。在零食电商兴起之后，也大力发展电商渠道。 其次为盐津铺子（主要为商超渠道）。盐津深耕商超十五载，在产品矩阵丰富度、消费者洞察及商超开拓经验上具备优势。公司提出店中岛营销模式，单岛收入提升约30%-50%，公司单岛坪效远高于商超平均坪效，铸就店中岛阶段性的渠道壁垒。截止底，预计公司铺设店中岛数量达16000个，后续有望保持每年5000-7000个的开拓速度，长远中岛数量可看至6万个。 基本符合的还有良品铺子（连锁店起家，发展全渠道）。公司由线下开店起家，已经积累了约开店经验，线下连锁店以加盟为主、直营为辅。公司目前线上线下全渠道布局，公司线上收入占比48%，线下收入占比52%。 我们以洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠和良品铺子为例，7月以来，以商超渠道为主的洽洽食品、盐津铺子的股价表现明显优于电商营收占比较大的三只松鼠和良品铺子。 另外，我们认为渠道的差异较难在短期内快速改变，占据渠道优势的公司将在较长的一段时间内保持此种优势。当然，我们也不能以渠道作为唯一的判断标准，仍然需要结合当前的估值、基本面的边际变化等因素进行综合判断。
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